高盛：RMB8000亿元新型政策性金融工具可能成为中国高科技投资的重要准财政资金来源

概览

本报告讨论中国在二季度增长放缓后，对增量宽松和财政支持工具的需求上升，市场因而更关注年内已规划的RMB8000亿元“新型政策性金融工具”（NPBFI）是否会加快实施。高盛将NPBFI定义为一种近年被更多使用的“准财政”政策工具，主要通过政策性银行而非传统商业银行信贷渠道，为战略性项目提供低成本、长期资金，尤其用于补充项目资本金。

核心观点

核心观点是：NPBFI兼具支持高科技投资和控制地方政府债务风险的双重目标。相较于地方政府融资平台、土地出让收入或地方专项债等渠道，NPBFI更受中央协调，资金来源包括政策性银行金融债和央行PSL，并可在理论上撬动后续银行贷款和民间资本，同时不直接增加地方政府隐性债务。报告认为该工具对经济增长的影响可能有意义，但官方或市场使用的高乘数估计可能高估净增量，因为配套资金可能来自政府预算、政策性融资可能挤出其他项目融资，且地方项目启动激励不足仍可能制约落地。

分析框架

报告先梳理2022年政策性开发性金融工具到2025年NPBFI制度化、再到2026年额度提升的政策演变；随后拆解资金来源、政策性银行基金、NDRC项目筛选、资本金补充和商业银行后续贷款之间的机制；再按行业、地区和融资成本比较NPBFI相对于其他政府融资渠道的差异；最后通过财政乘数情景分析估算RMB5000亿元和RMB8000亿元额度对实际GDP水平的潜在贡献。

方法论与常识提炼

• 宏观财政分析财政乘数情景分析

  以0.5倍、1倍和2倍财政乘数分别构建保守、基准和乐观情景，估算NPBFI对实际GDP水平的累计影响。

  高盛认为NPBFI历史样本较短且FAI数据质量存在争议，因此没有使用单一确定性估计，而是用情景分析处理乘数和挤入效应的不确定性。

• 政策工具分析准财政融资机制拆解

  NPBFI通过政策性银行债券和PSL筹资，再以项目资本金方式投入NDRC筛选的战略项目。

  该机制使资金在统计上不完全反映在TSF中，因为资金由政策性银行而非非金融部门筹集，并作为项目股权资本而非企业贷款投放。

• 区域配置分析经济大省倾斜配置

  约80%的2025年NPBFI资金配置给12个“经济大省”。

  这些省份研发支出、GDP、消费和固定资产投资占比较高，资金倾斜体现政策对高科技发展和更强财政承载地区的偏好。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国高科技制造与AI基础设施相关资产

  政策受益方向

  优势

  NPBFI资金明确偏向高科技制造、AI基础设施、数字经济、低空经济和战略供应链，有助于改善项目资本金约束。

  劣势

  项目收益周期长，资本开支效率和数据质量仍需验证，且部分投资可能原本就会发生。

  对比

  相比传统基建，该方向更符合“新质生产力”政策目标，可能获得更持久的中央协调支持。

  风险

  项目落地慢、资本开支回报不足、技术限制、外部科技竞争和融资挤出效应。

• 政策性银行债券与PSL相关融资渠道

  主要资金来源

  优势

  融资成本较低，政策协调能力强，可提供长期资金。

  劣势

  月度PSL净增和政策性银行债券净发行波动较大，不一定与实际投放同步。

  对比

  相较地方政府融资渠道，成本更低且更偏中央协调；相较商业银行信贷，统计和传导路径更复杂。

  风险

  债券供给调整、PSL到期收缩、与政府债发行节奏冲突、进度透明度不足。

• 12个经济大省相关投资链条

  区域配置倾斜

  优势

  这些省份研发、GDP、零售和固定资产投资占比较高，项目储备和产业基础更强。

  劣势

  资金倾斜可能扩大与高债务内陆省份之间的固定资产投资分化。

  对比

  经济大省比重债省份更可能承接高科技和战略项目投资。

  风险

  区域分化加剧、地方项目协调不足、人口和财政压力影响长期投资效率。

• 地方政府融资平台和地方专项债相关资产

  相对替代或补充

  优势

  NPBFI可补充既有政府融资渠道，减轻部分地方隐性债务压力。

  劣势

  传统地方融资渠道仍受地方债化解、土地市场低迷和财政约束影响。

  对比

  NPBFI较LGFV和部分地方专项债更低成本、更集中协调，但规模和项目范围仍受政策安排限制。

  风险

  若配套资金仍来自政府预算，乘数可能被高估；若挤出其他投资，则净增量效果下降。

关键数据

• 2026年NPBFI额度RMB8000亿元报告假设该额度将在2026年三季度实施，并对GDP影响进行情景估算。
• 2025年NPBFI额度RMB5000亿元NDRC于2025年9月下旬宣布，政策性银行到10月底已完成投放。
• 2022年政策性开发性金融工具投放RMB7400亿元主要用于疫情期间重大基础设施项目，包括交通、水利、能源和新基建。
• 2026年额度GDP基准影响约0.5个百分点影响预计主要集中在2026年末和2027年初。
• 2026年额度GDP影响区间约0.3至1.1个百分点分别对应保守和乐观财政乘数假设。
• 2025年额度GDP影响约0.2、0.4、0.7个百分点分别对应保守、基准和乐观情景，影响主要集中在2026年。
• 2025年经济大省配置比例约80%约RMB4000亿元流向12个“经济大省”。
• PSL利率1.75%报告称PSL期限通常为3年或更长，利率低于多数地方政府融资成本。
• 近期CDB债券收益率3年约1.5%，5年约1.6%作为政策性银行金融债代表，融资成本低于地方政府相关融资渠道。
• 高盛中国投资跟踪器实际投资增速从2025年四季度2.2%同比升至2026年上半年3.5%同比用于辅助判断高科技相关投资改善，但报告仍提示FAI数据可靠性问题。

影响与含义

若NPBFI如期加速落地，它可能强化中国对高科技制造、AI供应链、算力网络、绿色转型和战略基础设施的政策支持，并在2026年下半年至2027年初对增长形成边际托底。对市场而言，该工具可能利好与新质生产力、政策性融资和重点区域投资相关的产业链，但净增量效果取决于配套资金来源、是否挤出其他项目、地方政府执行激励以及实际项目储备质量。

风险

• 官方或市场估算的投资乘数可能高估真实净增量影响。
• 配套资金可能来自政府预算或其他既有融资渠道，导致重复计算或挤出效应。
• 政策性银行债券发行和PSL数据波动较大，难以准确跟踪NPBFI实际落地进度。
• 地方官员启动重大投资项目的激励可能偏弱，项目执行存在瓶颈。
• FAI数据可靠性存在争议，可能影响对政策效果的实时判断。
• 若私人部门信贷需求持续低迷，NPBFI撬动民间资本的效果可能有限。

后续跟踪

• 2026年RMB8000亿元NPBFI是否在三季度开始实质性落地。
• NDRC、PBOC、MOF和政策性银行关于项目储备、资金投放和协调机制的公告。
• PSL净增、政策性银行债券净发行与政府债发行节奏的变化。
• 高科技制造、AI基础设施、算力网络和新基建相关FAI增速是否继续跑赢整体FAI。
• 12个经济大省与高债务省份之间的固定资产投资分化是否扩大。
• 商业银行贷款和民间资本是否被NPBFI项目有效撬动，而非仅替代原有融资。