舜宇光学2025年业绩符合预期，毛利率韧性与份额提升支撑HK$76目标价

概览

本报告为Bernstein对Sunny Optical Technology Group Co Ltd（2382.HK）的2025财年业绩点评。报告认为公司2025年业绩与预告和市场预期基本一致，收入和毛利率均有改善；2026年手机业务前景好于市场担忧，车载光学继续受ADAS渗透驱动，而XR短期偏弱。报告维持Outperform评级，目标价HK$76。

核心观点

核心观点包括：第一，2025年收入同比增长13%，毛利率同比提升1.4个百分点，显示盈利韧性；第二，手机业务在全球出货可能下滑的背景下仍获管理层5%至10%收入增长指引，反映高端产品占比和海外客户份额提升；第三，车载业务毛利贡献高于收入占比，是公司利润结构改善的关键；第四，CPO/NPO等AI数据中心光连接机会最早可能在2027年下半年贡献上行，但商业化仍需时间；第五，短期消费电子情绪和存储价格压力仍是主要不确定性。

分析框架

报告采用业绩对比、分部毛利率分析、管理层指引解读、同业毛利率对比和P/E估值框架。分析重点放在2025年实际业绩与Bernstein及一致预期的差异、2026年手机与车载业务增长假设、2025至2027年收入和经营利润预测，以及目标价调整原因。

方法论与常识提炼

• 估值方法p/e multiple valuation

  17倍P/E估值

  报告将目标P/E从20倍下调至17倍，并应用于2026至2027年平均EPS RMB3.9，得出HK$76目标价。下调原因包括EPS增速放缓和2026年存储涨价带来的供应链不确定性。

• earnings_qualityex-one-off earnings analysis

  剔除一次性收益后的盈利增长

  报告特别剔除2025年RMB919百万一次性投资收益，以衡量基础净利润和EPS增长质量，并据此预计至2027年EPS复合增速约14%。

• segment_analysisbusiness mix and margin contribution

  业务结构与毛利贡献分析

  报告比较手机、车载、AR/VR和其他产品的收入及毛利贡献，指出车载业务收入占比约17%，但毛利贡献约27%，对公司毛利率稳定具有支撑作用。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 2382.HK

  核心覆盖标的

  优势

  公司在手机光学、车载光学和XR光学具备规模与技术积累，2025年收入与毛利率改善，海外客户份额提升和ADAS渗透提供增长动力。

  劣势

  手机业务仍受全球智能手机出货周期影响，XR短期因新品有限而偏弱，2026年存储价格上涨可能压制毛利率。

  对比

  报告将手机模组和镜头毛利率与LG Innotek、OFilm、QTech、Cowell、Largan、Genius和AAC等同业进行对比，认为舜宇模组和镜头毛利率在2026年有望保持稳定。

  风险

  存储涨价导致利润率压力超预期、Android手机市场弱于预期、ADAS渗透慢于预期、AR/VR普及慢于预期。

• 车载光学业务

  利润结构改善驱动

  优势

  车载业务毛利率较高，2025年收入同比增长21%，收入占比约17%但毛利贡献约27%。

  劣势

  车载业务拟分拆上市但报告未给出管理层明确指引，增长仍依赖全球ADAS渗透和车载摄像头技术升级。

  对比

  相较手机业务，车载业务增速和毛利贡献更强，对公司整体毛利率稳定更有支撑。

  风险

  全球ADAS渗透慢于预期或车载摄像头技术升级节奏低于预期。

• CPO/NPO及AI数据中心光连接机会

  长期潜在上行期权

  优势

  公司作为光学龙头，可能参与微透镜、棱镜、镀膜和其他被动组件等环节。

  劣势

  产品复杂度更高且生态不同，商业化最早可能在2027年下半年以后，短期贡献有限。

  对比

  报告将舜宇与Largan类似地视为可能探索光连接机会的光学领先企业。

  风险

  商业化进度慢于预期、技术门槛和客户生态转换难度高。

关键数据

• 2025年收入RMB43,229百万，同比增长12.9%表格披露FY2025实际收入，较FY2024的RMB38,294百万增长。
• 2025年毛利RMB8,516百万，同比增长21.6%FY2025毛利率为19.7%，表格口径；正文提到总毛利率提升至21.6%，口径可能为公司披露或分部口径。
• 2025年经营利润RMB3,494百万，同比增长55.8%经营利润率由2024年的5.9%升至2025年的8.1%。
• 2025年EPSRMB4.27，同比增长72.2%包含一次性投资收益；剔除一次性收益后基础增速低于表观增速。
• 一次性投资收益RMB919百万报告在盈利预测中剔除此项以观察基础盈利。
• 2026年手机业务指引收入增长5%至10%管理层在潜在行业出货中双位数下滑背景下给出该指引。
• 海外手机收入指引预计翻倍报告认为受Samsung、Apple和Huawei新项目推动。
• 2025至2027年收入复合增速8%由手机份额提升和车载ADAS渗透驱动。
• 2025至2027年经营利润复合增速22%经营利润增速预计高于收入增速，体现利润弹性。
• 目标价HK$76基于17倍P/E和2026至2027年平均EPS RMB3.9。
• 上行空间42%报告披露目标价对应Upside/(Downside)为42%。

影响与含义

报告对舜宇光学的含义偏正面：短期看，2026年手机业务增速和毛利率指引缓解了市场对智能手机下行周期的担忧；中期看，车载光学和高端手机产品组合提升有望支撑公司毛利率维持约20%，并在2027年随存储价格压力缓解而改善；长期看，AI数据中心光连接中的微透镜、棱镜、镀膜和其他被动光学部件可能成为新增期权，但商业化节奏仍不确定。

风险

• 存储价格上涨导致毛利率压力强于预期。
• Android手机市场需求弱于预期。
• 全球ADAS渗透及车载摄像头技术升级慢于预期。
• 全球AR/VR采用速度慢于预期。
• XR业务因新品有限而短期偏软。
• 消费电子板块情绪短期可能继续疲弱。

后续跟踪

• 2026年手机业务收入是否实现5%至10%增长指引。
• 海外手机收入是否如管理层指引实现翻倍。
• 镜头毛利率是否维持25%至30%，模组毛利率是否达到或高于8%。
• 车载业务分拆并在HKEX上市的进展。
• 2026年存储价格压力对公司整体毛利率的实际影响。
• 2027年消费电子复苏和存储价格缓解是否推动毛利率上升约1个百分点。
• CPO/NPO或AI数据中心光连接项目是否在2027年下半年以后出现商业化进展。