TSMC推迟High-NA EUV采用，伯恩斯坦仍维持ASML跑赢评级

概览

这是一篇伯恩斯坦关于ASML Holding NV的Quick Take公司研究。核心事件是TSMC在2026年4月22日年度Technology Symposium上表示，到2029年的A14、A13和A12节点将不采用High-NA EUV。报告认为市场将此解读为ASML负面因素，但该信息更多是对既有预期的确认，而非新的基本面恶化。

核心观点

伯恩斯坦的核心观点是：第一，TSMC并非总是新技术的最早采用者，历史上EUV和GAA也先由Samsung商业化，但并未阻止相关技术随后被广泛采用；第二，High-NA EUV仍有技术价值，逻辑芯片可能在A10节点、DRAM可能在D0a节点看到采用；第三，即使High-NA采用放缓，ASML短期财务影响也可能是中性甚至偏正面，因为Low-NA设备在多重曝光场景下仍可带来可观收入和更高利润率；第四，ASML估值相对同业处于低位，报告维持Outperform。

分析框架

报告结合TSMC技术路线图、imec逻辑与DRAM路线图、ASML设备价格和吞吐量假设，以及ASML历史和相对P/E估值来评估High-NA EUV采用延后的基本面影响。分析重点不是简单判断High-NA延后是否利空，而是比较不同光刻方案下ASML的收入/曝光、设备需求和估值含义。

方法论与常识提炼

• 技术路线图分析TSMC与imec先进制程路线图对照

  用TSMC的A14/A13/A12节点规划和imec的A10、D0a路线图推断High-NA EUV潜在采用时间。

  报告认为ASML管理层提到的逻辑18nm线宽和DRAM 28nm接触间距，分别对应imec路线图中的A10逻辑节点和D0a DRAM节点，暗示逻辑可能在2029年、DRAM可能在2028年采用High-NA。

• 设备经济性分析收入/曝光比较

  比较Low-NA 3800F与High-NA 5200C的价格、吞吐量、可用率和单次曝光收入。

  报告估算Low-NA 3800F收入/曝光为EUR 37.8，High-NA 5200C为EUR 73.6，约为2倍；若High-NA只替代2次Low-NA曝光，则ASML财务上大致无差异。

• 估值分析P/E倍数与相对同业估值

  用前瞻P/E、历史均值和相对半导体设备同业估值判断ASML当前定价。

  报告指出ASML约36.6x P/E，相对同业估值处于低位，并以40x P/E乘以Q5-8 EPS估计得出EUR 1,700目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML Holding NV

  核心研究标的

  优势

  EUV光刻领域领先，Low-NA和High-NA产品均处于先进制程关键位置；报告认为估值相对同业处于低位。

  劣势

  High-NA商业化节奏受客户采用时间影响，先进EUV商业化成本可能拖累利润率。

  对比

  报告认为TSMC保守采用新技术并不罕见；Samsung曾率先商业化EUV和GAA，但不影响相关技术随后扩大采用。

  风险

  WFE市场走弱、中国客户库存过高、出口管制收紧和技术迁移放缓。

• High-NA EUV

  ASML先进产品与市场情绪焦点

  优势

  可支持更小线宽和更高端节点，理论上减少多重曝光复杂度。

  劣势

  单机吞吐量低于Low-NA，初期成本和利润率压力可能更高，TSMC到2029年未计划采用。

  对比

  报告估计1次High-NA曝光收入约等于2次Low-NA曝光收入；若替代3次Low-NA曝光，则ASML销售Low-NA可能更有利。

  风险

  客户采用延迟、应用层数低于预期、替代经济性不如预期。

• Low-NA EUV 3800F

  High-NA延后情景下的替代方案

  优势

  吞吐量较高，报告认为利润率可能高于同期High-NA；多重曝光可继续支持制程推进。

  劣势

  需要多次曝光以替代High-NA能力，可能增加客户工艺复杂度。

  对比

  3800F收入/曝光为EUR 37.8，5200C为EUR 73.6，约为1:2。

  风险

  若High-NA快速规模化或客户减少Low-NA多重曝光需求，设备需求可能低于预期。

• TSMC

  关键客户与技术采用节奏信号来源

  优势

  先进制程路线图对行业设备需求具有重要影响。

  劣势

  采用新技术通常较保守，可能推迟High-NA需求释放。

  对比

  TSMC不是EUV或GAA最早采用者，Samsung分别在2018年和2022年率先商业化相关技术。

  风险

  若TSMC长期不采用High-NA，市场可能持续下修ASML远期High-NA需求预期。

关键数据

• TSMC High-NA采用节奏到2029年A14、A13、A12节点不采用High-NA EUV来自TSMC 2026年4月22日Technology Symposium信息。
• 逻辑High-NA潜在节点A10，约2029年报告根据imec路线图和ASML管理层关于18nm逻辑线宽的表述推断。
• DRAM High-NA潜在节点D0a，约2028年报告根据imec DRAM路线图和28nm接触间距判断。
• Low-NA 3800F假设吞吐量260 wph；ASP约EUR 286-290mn；收入/曝光EUR 37.8表格列示ASP为EUR 286mn，正文表述约EUR 290mn。
• High-NA 5200C假设吞吐量190 wph；ASP约EUR 390mn；收入/曝光EUR 73.6报告认为High-NA收入/曝光约为Low-NA的2倍。
• 目标价EUR 1,700 / USD 1,971估值方法为对Q5-8 EPS估计应用40x P/E，并对美国上市股票使用EUR/US$汇率。
• 评级Outperform伯恩斯坦评级定义为未来12个月相对市场指数跑赢超过15个百分点。
• 估值约36.6x P/E正文称ASML当前估值相对同业处于低谷。

影响与含义

短期看，TSMC延后采用High-NA EUV可能压制市场情绪，但报告认为这不必然削弱ASML投资逻辑。若客户继续通过Low-NA多重曝光实现制程推进，ASML仍可通过更多Low-NA设备销售获得收入；在某些替代比例下，Low-NA销售甚至可能优于单台High-NA设备销售。中长期看，High-NA的技术价值仍存在，潜在采用者包括Intel、SK Hynix以及后续逻辑和DRAM节点。

风险

• ASML利润率可能低于预期，原因包括EUV商业化成本和推进下一代EUV的成本更高。
• 中国市场库存积累可能超出预期。
• WFE市场可能弱于预期。
• 先进制程技术迁移速度可能慢于预期。
• 长期存在其他技术路线替代威胁。
• 对中国客户的出口管制可能进一步收紧。

后续跟踪

• TSMC是否在A10或更后续节点改变High-NA采用计划。
• Intel是否在2028或2029年采用High-NA EUV。
• SK Hynix是否在2028年前后于DRAM节点采用High-NA。
• ASML High-NA 5200C的实际订单、出货、吞吐量和客户采用层数。
• Low-NA 3800F需求、价格、利润率和多重曝光使用强度。
• ASML相对半导体设备同业的P/E溢价是否恢复。
• 中国客户订单、库存和出口管制政策变化。