JPMorgan维持Intel Underweight，尽管上调盈利预测和目标价

概览

本报告是JPMorgan对Intel 1Q26业绩和2Q26展望的点评。报告认为，Intel短期业绩明显好于预期，主要来自供应改善、DCAI需求强劲、18A良率改善以及部分库存相关收益；但这些改善不足以改变其相对行业可能跑输的判断。

核心观点

核心观点是：DCAI和服务器CPU需求处于上行周期，18A良率进展也优于此前担忧，但Intel仍面临服务器CPU份额流失、CCG需求被库存补货掩盖、2H毛利率成本压力、OpEx上行和Foundry盈亏平衡时间不确定等问题。因此，尽管上调估值基础和盈利预测，报告仍维持Underweight。

分析框架

报告通过业绩与市场预期对比、分部收入和经营利润率拆解、2Q26指引分析、CY26盈利预测调整、同业估值倍数比较以及12-18个月相对表现判断来形成投资结论。

方法论与常识提炼

• 估值同业倍数估值

  以2026年退出时点约$1.40盈利能力为基础，参考25-30x或25-35x同业倍数区间得到目标价。

  报告将目标价从$35上调至$45，但认为目标价相对当前股价没有上行空间，因此评级维持Underweight。

• 业绩分析分部经营拆解

  分别评估CCG、DCAI、Intel Foundry和其他业务对收入、利润率和增长质量的贡献。

  DCAI被视为真实强项，CCG改善更多来自库存补货，Foundry仍处于较大亏损状态。

• 相对评级12-18个月行业相对表现

  Underweight是相对行业组的判断，而非绝对股价必然下跌判断。

  报告预计半导体组整体可能上涨，Intel也可能参与上涨，但涨幅可能慢于同业。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• INTC.US

  核心覆盖标的

  优势

  DCAI需求强劲，服务器CPU TAM有望在CY26和CY27保持双位数增长；18A良率改善，1Q26毛利率和EPS明显好于预期；ASIC业务具备长期可选性。

  劣势

  CCG改善主要依赖库存补货；服务器CPU面临AMD和ARM-based hyperscaler silicon竞争；Foundry亏损仍大且盈亏平衡时间可能后移；自由现金流和资本强度仍是压力点。

  对比

  报告认为Intel未来12-18个月可能跑输半导体同业组，即使行业整体上涨，Intel参与幅度也可能较慢。

  风险

  若Intel技术路线图执行好于预期、PC和服务器市场恢复快于预期，或Intel Foundry外部客户采用率显著提升，可能构成上行风险。

• AMD.US

  主要竞争对手和同业参照

  优势

  在服务器CPU和数据中心竞争中对Intel形成持续压力。

  劣势

  报告未对AMD展开完整基本面分析。

  对比

  AMD被列为Intel服务器CPU份额流失风险的重要来源之一，也出现在JPMorgan半导体覆盖同业估值表中。

  风险

  若Intel路线图改善或供应恢复超预期，AMD相对Intel的竞争优势可能收窄。

关键数据

• 1Q26收入$13.58B高于JPMorgan估计的$12.23B和市场约$12.36B。
• 1Q26非GAAP EPS$0.29显著高于市场约$0.01；报告指出其中约$0.06来自一次性I&O收益，正常化后约$0.23。
• 1Q26毛利率41.0%高于市场约36.5%，为5年以上高位。
• 2Q26收入指引$14.3B中点同比约+11%，高于市场约$13.0B。
• 2Q26毛利率指引39.0%较1Q下降约200个基点，受库存收益不再重复和18A初期爬坡稀释影响。
• DCAI 1Q26收入$5.05B环比约+7%，同比约+22%，经营利润率约30.5%。
• CCG 1Q26收入$7.73B环比约-6%，好于此前预期的-12%至-14%，但主要受OEM/ODM提前拉货和渠道低库存支撑。
• Intel Foundry 1Q26收入$5.42B环比约+20%，但经营亏损仍约$2.4B。
• CY26收入/EPS预测$59B / $1.14由此前$54.8B / $0.61上调。
• 现金及等价物$32.8B截至1Q26期末；1Q26经营现金流约$1.1B，资本开支约$5B。

影响与含义

报告的含义是，Intel短期基本面改善已经反映在更高的盈利预测和目标价中，但当前股价相对目标价仍偏高。投资者需要区分短期供应追赶和库存补货带来的业绩弹性，与中期竞争格局、Foundry商业化和毛利率结构性修复之间的差异。

风险

• Intel技术和产品路线图执行好于预期，可能更早实现技术追平或领先。
• PC和数据中心服务器CPU行业下行周期短于预期，可能带来更快需求恢复。
• Intel Foundry Services客户采用率高于预期，可能推动收入规模更快形成。
• 18A良率和定价改善若无法抵消2H内存、基板和t-glass等成本上行，毛利率恢复可能低于预期。
• AMD、NVDA Vera、Google Axion、AWS Graviton和其他ARM-based hyperscaler silicon可能继续压制Intel服务器CPU份额。

后续跟踪

• DCAI后续季度收入增速和服务器CPU份额变化。
• CCG库存补货结束后，PC终端消费能否支撑收入。
• 2H26毛利率是否能从39.0%附近恢复至41%以上。
• 18A和14A良率进展，以及18A放量对毛利率的稀释幅度。
• Foundry外部客户订单、先进封装收入机会和盈亏平衡时间表是否后移。
• ASIC业务能否从约$1.5B年化规模成长为实质性EPS贡献来源。