网易1Q26在高基数下仍超预期，野村维持买入评级
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网易1Q26在高基数下仍超预期，野村维持买入评级
报告认为网易1Q26收入与利润均好于预期，核心驱动来自经典PC游戏韧性、游戏业务毛利率显著提升，以及新游Sea of Remnants可能带来的下半年增长再加速。
- 1Q26总净收入同比增长6%至人民币306亿元，高于彭博一致预期4%。
- 综合毛利率同比提升5.3个百分点至69.4%，游戏业务毛利率达到74.8%，高于野村70%的预测。
- 非GAAP经营利润同比增长17%至人民币133亿元，高于野村预测12%；非GAAP经营利润率提升至43.4%。
- 管理层表示新游Sea of Remnants计划于3Q26发布，野村预计若在7月前后上线，有望受益于暑期旺季。
研报解读
概览
这是一篇野村对网易的1Q26业绩点评。报告指出，尽管去年同期基数较高，网易1Q26仍实现收入和利润双双超预期，主要受益于梦幻西游PC版、Where Winds Meet及天下PC版等长青PC游戏表现稳健，以及收入结构向高毛利PC端倾斜带来的利润率扩张。
核心观点
核心观点是：第一，网易游戏业务在高基数下仍保持韧性，Online Game and Value-Added Services收入同比增长7%；第二，利润率改善比收入增长更突出，游戏业务毛利率创近期历史新高；第三，新游Sea of Remnants若如期在3Q26、尤其暑期档早期上线，可能成为下半年游戏增长再加速的催化剂；第四，公司港股由第二上市转为主要上市的时间表尚未更新，但按HKEX规则，公司自2026年2月起有一年窗口完成转换。
分析框架
报告采用业绩拆解、利润率对比、游戏流水与用户表现观察、产品管线跟踪和SOTP估值相结合的方法。收入端重点拆分总净收入及游戏增值服务收入，利润端重点比较综合毛利率、游戏业务毛利率、非GAAP经营利润和非GAAP净利润相对一致预期及野村预测的差异。
方法论与常识提炼
分部加总估值
野村用SOTP方法估算网易价值，其中在线游戏业务按FY26F P/E 17倍估值，音乐业务按最新市值估值，得出NTES目标价USD155。
业绩超预期分析
报告将实际收入、毛利率、经营利润和净利润与彭博一致预期及野村预测比较，以判断业绩超预期的来源。
毛利率扩张拆解
报告将毛利率提升主要归因于收入结构优化，即高毛利PC游戏收入占比提升，以及应用商店分成费用下降。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- NTES.OQ / NTES US主要覆盖标的，美国ADR
- 优势
- 1Q26收入和利润超预期，游戏业务毛利率强劲，Buy评级和USD155目标价提供上行空间。
- 劣势
- 非GAAP净利润同比持平，收入增速仍受高基数约束。
- 对比
- 目标价USD155相对图表所示USD118.17现价隐含约31.2%上行；当前FY26F P/E约13倍，目标价对应约17倍。
- 风险
- 孵化业务导致更大幅度利润率收缩，经典手游如FWJ流水低于预期。
- 09999.HK同一公司港股上市证券
- 优势
- 与ADR共享基本面，报告中港股估值结果显示目标价HKD249。
- 劣势
- 公司尚未更新由第二上市转为主要上市的时间表。
- 对比
- 图表显示港股现价HKD180.40，目标价HKD249对应明显上行空间。
- 风险
- 港股市场情绪、上市地转换进度及汇率因素可能影响表现。
- 网易在线游戏业务核心盈利来源
- 优势
- PC长青游戏韧性强，梦幻西游PC版PCU创新高，游戏毛利率达到74.8%。
- 劣势
- 部分经典移动游戏流水存在低于预期风险。
- 对比
- 野村按FY26F P/E 17倍对在线游戏业务估值，显示其仍是估值核心。
- 风险
- 产品老化、用户留存下降、新游上线不及预期或渠道成本变化。
关键数据
- 1Q26总净收入人民币306亿元，同比增长6%高于彭博一致预期4%。
- Online Game and Value-Added Services收入同比增长7%高于野村预测3%，主要由梦幻西游PC版、Where Winds Meet及天下PC版推动。
- 梦幻西游PC版峰值同时在线人数390万人管理层称1Q26创历史新高。
- 估算现金收入增速同比增长约3.7%野村认为在高基数背景下表现可观，并符合其预测。
- 综合毛利率69.4%同比提升5.3个百分点，高于一致预期4.7个百分点。
- 游戏业务毛利率74.8%同比提升6.0个百分点，显著高于野村70%的预测。
- 非GAAP经营利润人民币133亿元，同比增长17%高于野村预测12%。
- 非GAAP经营利润率43.4%同比提升3.9个百分点，高于野村39.8%的预测。
- 非GAAP净利润人民币113亿元，同比持平仍高于一致预期13%。
- 目标价USD155基于SOTP估值，对应FY26F P/E约17倍。
影响与含义
报告对网易股价影响偏正面：1Q26业绩显示核心游戏资产仍具韧性，利润率提升验证PC端和低渠道分成结构的价值，而Sea of Remnants提供了下半年增长催化剂。若新游表现符合预期，市场可能上修对游戏增长持续性的判断；但若老游戏流水回落或孵化业务拖累利润率，目标价实现将受压。
风险
- 孵化业务带来的利润率收缩幅度大于预期。
- 经典移动游戏如FWJ流水低于预期。
- Sea of Remnants上线时间或商业化表现不及预期。
- 宏观市场和估值倍数变化可能影响目标价实现。
- 港股由第二上市转为主要上市的进度仍未更新。
后续跟踪
- Sea of Remnants是否在3Q26早期、尤其7月附近上线。
- 梦幻西游PC版、Where Winds Meet和天下PC版的用户活跃度与流水持续性。
- 游戏业务毛利率能否维持在高位，特别是PC端收入占比和应用商店分成费用变化。
- 非GAAP经营利润率是否继续保持高于市场预期。
- 香港上市地位转换的时间表和监管进展。