亿航智能：1Q26业绩承压，维持买入看长线

概览

本篇研报更新了亿航智能（EH.US）在2026年一季度的业绩表现及EH216-S机型的商业化运营进展。虽然公司一季度营收大幅低于预期且亏损扩大，导致机构下调了短期盈利预测和目标价，但鉴于管理层维持全年营收指引不变以及监管层面的积极进展，高盛仍维持对其“买入”评级，认为当前的业绩波动是商业化爬坡期的暂时现象，长期增长逻辑未变。

核心观点

业绩回顾与短期压力：亿航智能2026年一季度营收为2600万元人民币，同比下降2%，环比大幅下降86%，比高盛此前预期低52%。业绩不及预期的主要原因是eVTOL交付量显著放缓，一季度仅交付4架，而2025年四季度和同期分别为61架和11架，这既受到季节性因素影响，也源于公司对收入确认标准的重新评估。尽管如此，毛利率保持在62.5%，基本符合预期；但由于新员工招聘带来的研发支出增加及股权激励费用，经营亏损扩大至1.36亿元，净亏损达1.28亿元。 商业化运营与监管进展：作为核心看点，EH216-S的商业化进程正在推进。公司已获得运营合格证（OC），目前正与合作伙伴及中国民航局（CAAC）紧密协作，以满足商业载客飞行的新运营和安全要求。2026年5月，民航局发布了大型民用无人驾驶航空器系统远程驾驶员训练要求，为地面人员培训提供了监管框架，管理层表示相关培训项目已准备就绪，正等待局方批准。此外，公司也在同步推进新型号VT-35的型号合格证（TC）申请工作。 盈利预测调整与展望：基于一季度实际业绩及收入确认节奏的变化，高盛将2026年净亏损预测从1.67亿元上调至2.48亿元，并将2027年和2028年的盈利预测分别下调16%和4%。同时，为反映更高的研发投入，上调了运营费用率假设。尽管短期财务数据承压，机构仍对EH216机型未来的交付放量保持乐观，且公司管理层明确维持2026年全年6亿元人民币的营收指引不变，预计随着商业化运营落地，后续收入将逐步回补。

分析框架

研报采用了“短期业绩验证+长期现金流折现”相结合的分析思路。在短期层面，通过拆解一季度交付量、收入确认政策变化及费用结构，量化评估业绩不及预期的具体原因及其对全年指引的影响；在长期估值层面，考虑到公司处于高成长投入期且尚未稳定盈利，机构放弃了传统的市盈率估值，转而采用DCF（现金流折现）模型来捕捉其长期的现金生成潜力。分析逻辑强调区分“会计确认导致的短期波动”与“商业化实质进展”，将监管审批节点（如OC获取、飞行员培训规范出台）视为支撑长期价值的关键里程碑，而非单纯依赖当期利润表进行线性外推。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  针对未盈利高成长公司的两阶段DCF估值

  对于像亿航这样处于商业化早期、尚未实现稳定盈利的公司，市盈率等相对估值法失效。研报采用两阶段自由现金流折现模型：第一阶段（2026-2028E）详细预测产能爬坡和订单交付带来的现金流；第二阶段（2029-2031E）假设进入稳定增长期（10%增速）。这种方法更看重企业全生命周期的现金创造能力，而非短期会计利润，能更好反映新兴科技企业的内在价值。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  eVTOL商业化导入期的非线性特征

  研报在分析一季度交付骤降时，并未简单视为需求崩塌，而是将其置于新交通工具商业化S曲线的早期阶段来理解。在这一阶段，监管审批、安全标准制定等非市场因素对交付节奏的影响往往大于市场需求本身，导致业绩呈现脉冲式而非线性增长。理解这一行业常识有助于投资者正确看待短期业绩波动与长期趋势之间的背离。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  高Beta系数在WACC计算中的应用

  研报在计算加权平均资本成本（WACC）时使用了1.88的高Beta值。Beta衡量个股相对于市场的波动性，1.88意味着该股理论波动幅度接近大盘的两倍。对于eVTOL这种前沿赛道，高Beta反映了极高的不确定性和风险溢价，直接导致折现率提高（15.2%的股权成本），从而压低估值。这是量化风险在定价中的直观体现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 亿航智能 (EH.US)

  核心覆盖标的，受益于eVTOL商业化运营落地

  优势

  EH216-S已获运营合格证，商业化进度领先；管理层维持全年营收指引；毛利率保持稳定（62.5%）

  劣势

  短期交付量波动大；研发投入持续高企导致亏损扩大；收入确认周期拉长

  风险

  监管审批进度不及预期；客户采纳意愿弱于预期；新进入者加剧竞争

关键数据

• 1Q26营收2600万元人民币同比下降2%，环比下降86%，低于高盛预期52%
• 1Q26 eVTOL交付量4架2025年四季度为61架，2025年一季度为11架
• 2026E营收指引6亿元人民币管理层维持全年指引不变
• 2026E净亏损预测2.48亿元人民币此前预测为亏损1.67亿元
• 12个月目标价16.90美元此前为19.60美元，基于DCF估值下调
• WACC假设12%股权成本15.2%（Beta 1.88），债务成本3.0%

影响与含义

研报认为，尽管短期财务数据疲软，但亿航智能正处于从“取证”向“规模化商业运营”跨越的关键窗口期。EH216-S商业载客飞行要求的明确和培训体系的落地，标志着运营基础设施的完善，这是未来订单转化为实际收入的必要前提。对于市场而言，当前的股价回调可能更多反映了情绪面的过度反应，若后续商业化运营顺利启动且全年营收指引得以兑现，估值修复空间较大。同时，收入确认政策的审慎调整虽压制了当期报表，但也降低了未来的合规风险。

风险

• 中国AAV适航相关法规和规则的推进速度慢于预期
• 客户对载人级AAV及空中交通服务的采纳意愿弱于预期
• AAV预订订单的履行速度慢于预期
• 观光游览及其他运营服务的扩展速度慢于预期
• 更多竞争者进入AAV市场可能对盈利预测构成下行风险

后续跟踪

• EH216-S商业载客飞行服务的具体启动时间及频次
• 民航局对远程驾驶员培训项目的正式批准进度
• 2026年剩余季度的eVTOL交付量及收入确认节奏
• VT-35型号合格证（TC）申请的实质性进展