全球经常账户失衡延续扩大趋势，亚洲顺差上升是主要推动力

概览

报告解读IMF 2026年《外部部门报告》，覆盖30个主要新兴市场和发达经济体。2025年全球经常账户顺差与逆差的绝对总和由全球GDP的3.6%升至3.7%，延续疫情以来的上升趋势。扩大主要由中国及其他亚洲经济体顺差增加，以及土耳其、加拿大和英国逆差扩大推动；美国逆差则有所收窄。IMF与高盛均认为，2026年全球失衡可能进一步扩大，需要顺差国和逆差国采取协调政策。

核心观点

全球外部失衡的流量与存量呈现分化：经常账户失衡扩大，但净国际投资头寸失衡因汇率、资产价格和名义GDP增长等估值效应略有改善。按GDP占比衡量，最大的正负失衡仍主要集中在发达经济体；中国虽然相对GDP的顺差并非最高，但绝对规模已居全球首位。持续逆差会提高突然停止融资和资本流动逆转的脆弱性，持续顺差则可能压低实际利率、推动杠杆和风险偏好上升。最有效的再平衡路径是逆差经济体推进财政整顿，同时顺差经济体通过结构性改革扩大内需。

分析框架

报告结合IMF的外部平衡评估模型、经常账户与净国际投资头寸的存量—流量分析、储蓄—投资框架，以及高盛以长期稳定净外国资产占GDP比重为目标的可持续经常账户模型，对30个经济体的外部头寸、实际有效汇率偏离和政策调整需求进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 外部均衡评估IMF External Balance Assessment

  经常账户缺口与实际有效汇率缺口

  IMF依据人口结构、财政政策等储蓄和投资基本面估算中期经常账户基准，并利用半弹性将实际余额与基准之间的差额转换为实际有效汇率缺口。

• 宏观恒等式分析储蓄—投资框架

  经常账户等于国内储蓄与投资之差

  IMF将2025年失衡扩大归因于顺差经济体投资率偏弱，尤其是中国和欧元区，同时逆差经济体公共储蓄持续偏低且投资需求较强，美国尤为突出。

• 外债可持续性净国际投资头寸稳定框架

  可持续经常账户

  高盛将能够使长期净外国资产或负债占GDP比重稳定在可行水平的经常账户定义为可持续余额，并据此识别余额偏高或偏低的经济体。

• 存量—流量分析经常账户与净国际投资头寸分解

  交易流量与估值效应

  净国际投资头寸既受经常账户流量影响，也受汇率和资产价格变化影响；2025年的正向估值效应抵消了部分经常账户失衡扩大带来的存量恶化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美元及美国外部资产负债表

  美国仍是全球最大经常账户逆差经济体，但2025年逆差和净国际投资头寸均小幅改善。

  优势

  美元走弱可降低以本币计量的对外负债价值，美国名义GDP增长也有助于改善净负债占比。

  劣势

  低公共储蓄和强投资需求使结构性逆差持续，外部融资依赖仍高。

  对比

  美国逆差约占全球GDP的0.9%，大体抵消中国、欧元区和石油出口国的合计顺差。

  风险

  财政整顿不足、全球金融条件收紧或资本流入逆转可能加剧美元、利率和风险资产波动。

• 中国及亚洲顺差经济体

  中国、韩国、台湾和日本等经济体顺差增加，是全球失衡扩大的主要来源。

  优势

  贸易顺差和外部净资产积累增强外部融资韧性，中国顺差绝对规模居全球首位。

  劣势

  国内投资和需求不足使外部增长依赖上升，并增加贸易摩擦与政策再平衡压力。

  对比

  中国大陆、韩国和台湾在IMF与高盛两套框架下均呈现经常账户余额偏高。

  风险

  主要贸易伙伴采取限制措施、全球需求放缓或本币升值均可能压缩出口和顺差。

• 全球主权债券与实际利率

  持续的大规模顺差会增加对安全资产的需求，并可能压低全球实际利率。

  优势

  充裕的跨境储蓄可在短期支持债券需求和融资条件。

  劣势

  低利率环境可能鼓励杠杆积累并扭曲资本配置。

  对比

  顺差经济体的过剩储蓄与逆差经济体的财政和投资融资需求相互对应。

  风险

  若政策调整或资本流向突然逆转，期限溢价和融资成本可能快速上升。

• 高外债及持续逆差经济体

  英国、土耳其、巴西等经济体的外部余额被高盛评估为偏低，部分经济体的逆差仍在扩大。

  优势

  若采取可信的财政和结构性改革，外部缺口存在收敛空间。

  劣势

  负向净国际投资头寸和持续融资需求削弱对外部冲击的承受能力。

  对比

  按GDP占比衡量，主要负向失衡更多集中于发达经济体，但部分新兴市场的融资脆弱性更突出。

  风险

  突然停止融资、资本外流、本币贬值和再融资成本上升可能相互强化。

关键数据

• 全球外部失衡2024年为全球GDP的3.6%，2025年升至3.7%按全球经常账户顺差和逆差的绝对值总和计算。
• 中国顺差增量约3000亿美元相当于接近全球GDP的0.25%，为过去25年绝对规模最大的经常账户扩大。
• 美国经常账户逆差由GDP的4.0%收窄至3.6%折合全球GDP占比由1.1%降至0.9%，但美国仍是全球最大逆差经济体。
• 美国净国际投资头寸由GDP的-90.6%改善至-89.5%受逆差收窄、名义GDP增长及美元走弱带来的有利估值效应支持。
• IMF详细覆盖范围30个经济体包括14个新兴市场经济体和16个发达经济体。
• 进一步偏离基本面的经济体13个其经常账户或实际汇率进一步远离IMF所界定的基本面一致水平。

影响与含义

全球失衡扩大意味着汇率、利率与跨境资本流动面临更高的中期调整压力。美国等逆差经济体若融资条件收紧，可能受到资本流入放缓和财政调整压力；中国及其他亚洲顺差经济体则面临扩大内需、提高投资和促进进口的政策要求。过剩全球储蓄可能继续压低实际利率并推动投资者追逐高风险资产，但一旦政策或资本流动方向逆转，杠杆资产和高外债经济体可能出现更剧烈调整。协调政策有助于降低负面外溢，而单边关税或无序紧缩可能放大增长和市场波动。

风险

• 持续大额逆差可能触发突然停止融资或资本流动逆转，净国际投资头寸深度为负的经济体尤为脆弱。
• 持续大额顺差可能压低全球实际利率，促使投资者追逐高收益资产并增加金融杠杆。
• 2026年油价前景受伊朗战争及中东产量损失影响，能源出口国与进口国的外部余额变化存在较大不确定性。
• 中国官方经常账户数据可能低估真实顺差，统计差异也会影响全球顺差与逆差的闭合。
• 缺乏协调的财政、汇率或贸易政策可能造成增长损失和跨境负面外溢。
• 汇率和资产价格估值效应可能暂时改善净国际投资头寸，但不能替代经常账户的结构性调整。

后续跟踪

• 2026年中国、韩国及其他亚洲经济体贸易顺差是否继续扩大。
• 美国财政政策、公共储蓄和经常账户逆差是否进一步改善。
• IMF对2026年全球失衡幅度及中期调整情景的后续修订。
• 美元走势及其对美国净国际投资头寸估值的影响。
• 油价与中东产量变化对能源出口国和进口国经常账户的重新分配。
• 顺差经济体扩大内需的结构性改革与逆差经济体财政整顿能否同步推进。
• 全球实际利率、资本流动及高外债经济体融资压力是否出现拐点。