恒基地产业务复苏推进，汇丰上调目标价至32.00港元并维持买入

概览

报告回顾恒基地产1H26业绩，并从香港住宅销售、农地收回收益、租赁与公用事业、杠杆水平以及NAV估值等方面判断业务复苏的持续性。汇丰认为核心业务已普遍改善，未来销售执行和较高售价有望继续支持盈利与资产负债表修复，因此维持买入评级并上调目标价。

核心观点

1H26业绩好于预期。恒基地产基础利润同比增长66%至51亿港元，而FY25曾同比下降38%。主要增量来自物业销售以及政府收回新界新田农地所产生的16亿港元收益；即使剔除该项收益，汇丰估计基础盈利仍同比增长约23%，说明复苏并非完全依赖一次性项目。物业销售、租赁和公用事业等核心板块均有改善，物业销售分部贡献由2亿港元升至30亿港元；公用事业及能源利润受可持续航空燃料销售强劲增长推动，同比上升19%。 香港住宅销售是复苏主线。1H26香港应占合约销售额达到181亿港元，报告概述称同比增加约1.9倍，详细业绩部分披露同比增长188%。期内售出约2,780套，已大致相当于FY25全年的2,650套，显示去化速度明显加快。The Legacy、The “Henley” Series和The Haddon分别贡献约41亿、20亿和13亿港元。香港物业发展收入连同联营公司同比增长248%至133亿港元；详细分析显示经营利润率为23%，剔除农地出售后为15%，高于1H25的7%。报告另以年度口径指出利润率由FY25的8%升至1H26的15%，并预计2H26随着售价较高的新盘交付，利润率还会改善。与香港形成对比的是，中国内地合约销售额同比下降73%至3.37亿港元。 投资物业呈温和增长，并为中期租金改善提供基础。1H26整体租赁组合收入同比增长1%；香港应占租金总收入约35亿港元，同比增长约3%，中国内地则下降约6%至9亿港元。香港国际金融中心的租金收入同比增长4%至8亿港元，占香港应占租金总收入约23.8%。截至2026年6月底，已落成投资物业的应占楼面储备在香港和中国内地分别为1,070万及1,390万平方英尺；汇丰预计未来五年投资物业组合将增加75万平方英尺。Central Yards一期计划于2027年投入运营，报告认为届时租金增长有望加快。 资产负债表也在改善。2026年6月底净负债率为17.9%，低于2025年的18.7%；但若计入应付同系附属公司、与创始家族相关的769亿港元款项，净负债率将达到41.6%，这是评估实际杠杆时的重要补充口径。每股账面价值为67.25港元，半年环比增长1.0%；报告图表另列同比增长1.7%。现价相当于最新账面价值的0.42倍。公司尚有112亿港元商业项目资本承诺，预计将在未来数年随项目分阶段落成而支出。 基于1H26业绩及最新运营情况，汇丰将2026—2028年盈利预测分别上调5.3%、3.9%和2.9%，EPS预测由1.69、1.87和2.46港元调整为1.78、1.95和2.53港元，主要反映香港发展项目销售量和平均售价假设上修。2026—2028年每股股息预测均维持1.26港元；1H26中期股息为每股0.50港元，与上年持平。按报告现价和2026年预测股息计算，股息率为4.5%。 估值方面，汇丰将每股NAV由51.00港元上调4.4%至53.30港元，原因是香港发展项目估值提高以及净债务假设降低。目标价以新NAV折让40%计算，该折让水平相当于较历史均值低0.25个标准差，并综合考虑业务多元化、租金收入增强和政策风险。目标价因此由30.60港元上调至32.00港元，相对2026年8月20日收盘价28.18港元具有13.6%的上涨空间；汇丰的目标价框架通常预计市场在六至十二个月内反映其评估价值。报告同时指出，公司现价对应15.8倍2026年预测市盈率、47%的NAV折让及4.5%的2026年预测股息率。维持买入的核心理由是香港住宅市场继续改善，有望支持后续销售执行、盈利修复和资产负债表强化。

分析框架

报告先将1H26基础利润拆分为物业销售、农地收回、租赁及公用事业贡献，并通过剔除16亿港元农地收益检验核心盈利增长；随后比较香港与中国内地的销售额、成交套数、收入和利润率，评估住宅销售复苏的质量。报告再分析租赁物业储备、Central Yards投运节奏、净负债率及资本承诺，并据此调整2026—2028年盈利、净债务和NAV假设。最后对各物业项目采用DCF估算GAV，再以NAV折让框架推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  物业项目DCF估值

  汇丰对每个现有或拟建物业发展项目的未来现金流进行折现，以估算项目总资产价值。模型采用7.1%的WACC，其中无风险利率和市场风险溢价均为4.25%，beta为0.83，相关假设均未调整。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  每股NAV及目标折让估值

  报告汇总香港发展物业、投资物业、中国内地物业、上市投资及净债务等项目，得到每股NAV 53.30港元，再应用40%的目标折让推导32.00港元目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  物业销售量、售价与利润率拆分

  报告结合合约销售金额、售出套数、项目平均售价假设及经营利润率，判断香港住宅销售提速如何传导至收入和盈利预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Henderson Land（0012.HK）

  香港住宅市场改善、销售执行提速、物业发展利润率回升及资产负债表强化构成报告维持买入的主要依据。

  优势

  香港土地及物业组合规模较大，1H26香港销售和核心分部盈利改善，投资物业与公用事业提供多元化收入，净负债率下降。

  劣势

  中国内地合约销售和租金收入下滑；若计入769亿港元应付同系附属公司款项，净负债率升至41.6%；商业项目尚有112亿港元资本承诺。

  对比

  报告未提供明确同业比较；主要以公司自身FY25、1H25及历史NAV折让水平进行比较。

  风险

  香港住宅项目销售低于预期、Central Yards延期、偏鹰派加息及意外削减股息。

关键数据

• 1H26基础利润HKD5.1bn同比增长66%；剔除HKD1.6bn农地收回收益后，汇丰估计仍同比增长约23%。
• 1H26香港应占合约销售额HKD18.1bn详细业绩部分披露同比增长188%。
• 1H26香港售出套数2.78k units大致相当于FY25全年的2.65k units。
• 1H26香港物业发展收入HKD13.3bn连同联营公司同比增长248%。
• 香港物业发展经营利润率23%；剔除农地出售后为15%1H25为7%；报告预计2H26仍有改善空间。
• 1H26中国内地合约销售额HKD337m同比下降73%。
• 1H26香港应占租金总收入HKD3.5bn同比增长约3%。
• 1H26中国内地应占租金总收入HKD0.9bn同比下降约6%。
• 2026年6月底净负债率17.9%2025年为18.7%；若计入HKD76.9bn应付同系附属公司款项则为41.6%。
• 每股账面价值HKD67.25半年环比增长1.0%；现价为账面价值的0.42倍。
• 2026—2028年EPS预测HKD1.78 / HKD1.95 / HKD2.53较此前预测分别上调5.3%、3.9%和2.9%。
• 2026—2028年DPS预测每年HKD1.26预测保持不变；1H26中期DPS为HKD0.50。
• 每股NAV估值HKD53.30由HKD51.00上调4.4%。
• 目标价HKD32.00前值HKD30.60；基于NAV目标折让40%。
• 当前估值15.8x 2026e PE；47% NAV折让；4.5% 2026e股息率基于报告所列现价及预测。

影响与含义

报告认为，香港住宅销售提速及较高售价项目交付可继续推动发展业务利润率和盈利增长，农地收益之外的核心利润增长也增强了复苏的可见度。租赁组合扩张和Central Yards投运有望提供后续租金增量，而净负债率下降与较低净债务假设共同支撑NAV上调。不过，中国内地销售和租金仍偏弱，计入应付同系附属公司款项后的杠杆水平明显高于表面净负债率。

风险

• 香港住宅项目销售表现可能低于预期。
• Central Yards商业项目可能延迟竣工。
• 偏鹰派加息可能对业务和估值造成压力。
• 公司可能意外削减股息。

后续跟踪

• 关注2H26较高售价新盘交付后，香港物业发展利润率能否继续改善。
• 关注香港住宅销售执行及市场复苏能否持续。
• 关注Central Yards一期能否按计划于2027年投入运营并推动租金增长。
• 关注净负债率、769亿港元应付同系附属公司款项及112亿港元资本承诺的变化。
• 关注每股股息能否维持在汇丰预测的1.26港元。