高盛下调Tuhu Car Inc.至中性，认为能源冲击与竞争压力限制近端利润率可见度

概览

本报告是高盛对中国互联网汽车平台和汽车后市场公司的评级与盈利预测更新，重点覆盖Tuhu Car Inc.和Autohome Inc.。报告指出，中东紧张局势推动原油价格接近每桶US$100，高盛油气团队也上调油价预期。在高油价、传统内燃机车相关需求放缓、价格竞争加剧和新能源汽车渗透率继续提升的背景下，高盛对相关平台的收入增长和利润率修复转为更谨慎。

核心观点

核心观点是，Tuhu虽然仍具备门店网络、数字化运营、标准化加盟和私有品牌提升利润率的长期优势，但近端毛利率扩张可见度有限。公司更积极的定价策略有助于提升份额，却会压低毛利率；原材料和商品成本上行进一步放大压力。Autohome方面，传统内燃机车销售走弱可能削弱主机厂和经销商的广告及线索预算，媒体与线索收入仍承压；Autohome Space可能成为新能源汽车时代的轻资产增量业务，但长期利润贡献仍不确定。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的方法：先从油价、内燃机车需求、新能源汽车渗透率和行业竞争判断收入与利润池变化，再结合Tuhu 2H25业绩、门店扩张、用户增长、毛利率变化、管理层指引和回购情况修正盈利预测，并以目标市盈率方法更新目标价。Autohome估值则结合基本面价值与理论并购价值的加权框架。

方法论与常识提炼

• 估值12个月目标市盈率

  Tuhu目标价基于15倍12个月前瞻目标市盈率。

  高盛将Tuhu目标市盈率从16.5倍下调至15倍，并结合下调后的盈利预测，将12个月目标价从HK$20.6降至HK$15.0。

• 估值基本面价值与并购价值加权

  Autohome目标价由85%基本面价值和15%理论并购价值组成。

  基本面价值采用11倍目标市盈率乘以2027年非GAAP每股盈利，并购价值采用15倍12个月前瞻目标市盈率。

• 风险与情景油价与新能源汽车渗透情景分析

  高油价和新能源汽车渗透率变化影响维修频次、广告预算和售后利润池。

  油价上升可能降低行驶里程并拉长维修更换周期；新能源汽车维护需求结构不同，可能削弱传统燃油车售后业务的中期收入和利润池。

• 因子框架GS Factor Profile

  用增长、财务回报、估值倍数和综合因子比较股票属性。

  该框架基于高盛预测和标准化排名，将公司与市场及行业同业进行相对比较，为投资判断提供背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tuhu Car Inc. (9690.HK)

  主要覆盖标的，评级由买入下调至中性。

  优势

  中国最大的独立汽车后市场服务平台，拥有线上线下一体化平台、标准化加盟模式、门店网络扩张能力、供应链效率和私有品牌利润率潜力。

  劣势

  近端毛利率可见度有限，价格竞争激烈，促销换份额策略压低利润率，原材料和商品成本上升带来额外压力。

  对比

  相对行业同业，Tuhu用户和门店扩张表现更强，2025年同店用户增长优于整体行业，但股价自2024年2月加入买入名单以来显著跑输恒生指数。

  风险

  高油价导致行驶里程下降和维修周期拉长，新能源汽车渗透率提升改变售后需求结构，成本无法有效转嫁可能进一步压缩毛利率。

• Autohome Inc. (ATHM/2518.HK)

  共同覆盖标的，评级维持中性。

  优势

  中国领先在线汽车服务平台之一，具备流量、数据和股东回报优势；Autohome Space提供新能源汽车时代的轻资产零售变现选项。

  劣势

  媒体广告和线索收入受传统燃油车销售及主机厂经销商预算影响，收入恢复可见度偏低。

  对比

  相较Tuhu直接暴露于汽车后市场商品与服务成本，Autohome更直接暴露于车企和经销商广告及线索预算周期。

  风险

  媒体和线索收入下降幅度超预期，Autohome Space执行低于预期，股东回报政策调整，管理层变动，以及并购事件带来的估值波动。

关键数据

• Tuhu 2026-2028年调整后净利润预测调整平均下调约20%主要由毛利率假设下调、促销换份额和行业成本压力驱动。
• Tuhu目标价HK$15.0此前为HK$20.6，评级下调至中性。
• Tuhu 2H25收入约人民币86亿元，同比增长12%高于高盛预测约2%，高于一致预期约1%。
• Tuhu 2H25调整后净利润人民币2.90亿元，同比增长9%低于高盛预测18%，低于一致预期17%。
• Tuhu 2H25毛利率23.1%同比下降1.8个百分点，环比下降2.0个百分点，低于高盛预测1.9个百分点。
• Tuhu 2025交易用户2840万人，同比增长约18%同店用户同比增长6%，而行业整体同店用户下降约5%。
• Tuhu 2025门店数量约8000家2025年净增约1100家门店，管理层预计2026年新增约1000家门店。
• Tuhu新能源汽车交易用户2025年约430万人，同比增长约60%占总交易用户约15%，渗透率继续高于中国汽车保有量中的新能源汽车渗透率。
• Autohome预测调整2026-2028年收入下调3%，调整后净利润平均下调6%主要反映内燃机车销售和营销预算走弱对媒体广告及线索收入的影响。
• Autohome目标价US$18.7/HK$36.0此前为US$20/HK$39，评级维持中性。

影响与含义

投资含义是，汽车后市场平台的长期规模化和数字化优势仍然存在，但短期投资主线从增长与利润率扩张转向利润率韧性、成本传导能力和份额竞争质量。对Tuhu而言，市场份额扩张、私有品牌和高毛利服务增长是正面因素，但当前更关键的是能否在价格竞争和成本上行中稳定毛利率。对Autohome而言，传统广告和线索业务仍受燃油车市场和主机厂预算影响，新能源汽车零售新模式能否兑现流量变现，是后续估值修复的关键。

风险

• 原材料和商品成本继续上升，且公司因竞争或份额扩张目标无法充分向消费者传导成本。
• 高油价降低单车行驶里程，拉长汽车保养和零部件更换周期，压低售后交易频次。
• 新能源汽车渗透率快于预期，传统燃油车相关售后和广告利润池收缩。
• 汽车后市场价格竞争加剧，促销活动继续拖累毛利率和净利率。
• Autohome媒体广告和线索收入下降幅度超预期。
• 新能源汽车相关新业务投入增加但效果低于预期。

后续跟踪

• 油价走势及其对行驶里程、维修频次和消费行为的影响。
• Tuhu毛利率能否从2H25的23.1%企稳或修复。
• Tuhu门店扩张速度、同店用户增长和复购率变化。
• Tuhu私有品牌、高毛利广告服务和新能源汽车服务的放量节奏。
• 中国新能源汽车订单、保有量渗透率及其对传统燃油车售后需求的替代速度。
• Autohome媒体广告和线索收入的恢复情况，以及Autohome Space执行进展。
• Tuhu和Autohome的回购、分红及股东回报政策延续性。