Morgan Stanley将Snowflake目标价上调至$470，认为AI采用和核心平台消费推动产品收入连续第三个季度加速增长。

概览

这份业绩点评认为，Snowflake的AI产品组合正开始形成可持续的增长飞轮：直接AI变现提升核心平台消费，而更广泛的使用场景和决策者拓展了可服务市场。Morgan Stanley在业绩和指引走强后维持Overweight，并将目标价从$300上调至$470。

核心观点

Snowflake的2Q27业绩超出已处于较高水平的预期。产品收入同比增长37%至$1.492 billion，较1Q27的34%加速，并比指引中点高5.2%、比市场一致预期高5.0%。约300bp的环比加速发生在同比比较基数约高530bp的情况下，使Morgan Stanley计算的两年增长叠加值由60%升至约68%。支撑指标同样强劲：净收入留存率维持在126%，当前RPO同比增速由1Q的约38%提升至约42%，净新增客户同比增长44%至692家，客户总数达到14,554家；过去12个月产品收入超过$1 million的客户数同比增长27%至828家。 该机构认为，AI是本轮加速的早期但重要来源。管理层将约一半产品收入增速加快归因于AI产品，另一半归因于核心平台。超过9,100个账户已采用CoCo（原Cortex Code），较1Q27增加逾2,000个；CoWork覆盖5,800个账户。Morgan Stanley的核心逻辑是，AI产品既带来直接收入，也提升核心数据平台的消费。报告还强调，客户需求广泛而非集中于少数行业，AI原生公司在收入中的占比有限；金融和供应链优化等新使用场景得到拓展，CEO、CRO、CFO和CMO等更广泛的采购决策人群也被覆盖。在招聘仍较温和的同时收入加速，被视为增长对人头依赖降低的证据。 指引进一步强化了增长逻辑。FY27产品收入指引上调$230 million，显著高于约$74 million的2Q超预期，目前隐含同比增长36%，而此前为31%。3Q27指引中点高于市场一致预期$85 million，隐含增长37–38%，而市场一致预期为29%；Morgan Stanley指出，若较该中点超预期3%，则将隐含41%的增长。其对4Q27的情景假设包括：3Q超预期3%、4Q环比指引与上年3.4%一致，以及预期4Q指引超预期3%，由此将隐含约42%的4Q产品收入增长。因此，报告认为2H27增长超过40%存在清晰路径。 业绩也显示短期盈利权衡。调整后FCF为$92 million，利润率为6.0%，低于Morgan Stanley预测的$125 million和8.4%，以及市场一致预期的$119 million和8.0%；管理层在初步电话会上未提供详细桥接。非GAAP产品毛利率同比下降约170bp至74.7%，FY27指引为74.0%，原因是快速增长的AI工作负载目前贡献利润率较低。不过，管理层重申FY27 FCF利润率指引为23.0%，并指出模型路由、开源模型和前沿模型价格下降可能构成长期抵消因素。 Morgan Stanley在产品收入连续第三个季度加速及AI贡献持续提升后，维持Overweight并将目标价从$300上调至$470。基准情景假设CY25至CY30收入以约26%的CAGR增长，CY30达到约$15.1 billion；CY30营业利润率达到约21.1%，CY30 FCF达到约$4.4 billion，FCF利润率约28.8%。$470目标价对CY30基准情景FCF采用约60x倍数，并以不变的11.1% WACC折现至CY27，隐含约22x EV/CY27收入。报告认为，该收入倍数低于、但更符合包括CrowdStrike、Cloudflare和Palantir在内的高增长AI软件受益者的水平。 其情景框架包括$650牛市情景，对应CY30收入约$17.2 billion、FCF约$5.5 billion及约65x FCF倍数；以及$200熊市情景。熊市情景假设公共云竞争拖累增长，CY30收入约$13 billion、FCF约$3.5 billion且倍数约32x。报告列出的下行情景包括竞争导致的定价和利润率压力，以及向相邻数据管理和OLTP工作负载扩展的难度。

分析框架

Morgan Stanley首先将季度收入和经营指标与指引、市场一致预期及前一季度增速进行比较，随后将AI产品采用与直接变现及核心平台消费提升联系起来，并以客户和RPO指标检验该逻辑。其再通过管理层指引以及明确的超预期和季节性假设来构建下半年增长判断，最后使用长期收入、利润率和自由现金流假设、FCF倍数及11.1% WACC折现率，并结合牛市、基准和熊市情景进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  使用11.1% WACC将自由现金流估值折现至CY27，并对CY30 FCF应用EV/FCF倍数。

  报告预测长期自由现金流，应用估值倍数，并按所述WACC将结果折现，以得出其目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过产品收入加速、客户新增、净收入留存率、RPO和大客户扩张来分析增长。

  Morgan Stanley利用客户、留存和订单积压指标来解释收入增长是否广泛且可持续，而非仅依赖收入标题数字。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Snowflake Inc. (SNOW)

  主要覆盖公司；Morgan Stanley认为AI产品采用和核心平台消费正在相互强化增长。

  优势

  产品收入连续第三个季度加速增长；客户增长广泛；AI采用扩展了使用场景和决策者范围。

  劣势

  AI工作负载目前的贡献利润率较低，导致产品毛利率指引承压。

  对比

  约22x EV/CY27收入倍数被描述为低于、但更接近CRWD、NET和PLTR等高增长AI软件受益者。

  风险

  公共云竞争可能压低定价并拖累增长和利润率；向相邻的数据管理和OLTP工作负载扩展可能面临困难。

关键数据

• 2Q27产品收入$1.492 billion; +37% YoY较1Q27的+34%加速；比指引中点高5.2%，比市场一致预期高5.0%。
• FY27产品收入展望+36% YoY由+31%上调；指引上调金额为$230 million。
• 3Q27产品收入指引+37–38% YoY中点较市场一致预期高$85 million，隐含增速高于市场一致预期的+29%。
• 净收入留存率126%2Q27维持稳定。
• 当前RPO增长~42% YoY较1Q27的~38%改善。
• 客户数14,5542Q27净新增692家客户，同比增长44%。
• 调整后FCF$92 million; 6.0% margin低于Morgan Stanley的$125 million / 8.4%预测和市场一致预期的$119 million / 8.0%。
• 非GAAP产品毛利率74.7%同比下降约170bp；FY27展望为74.0%。
• 基准情景CY30 FCF~$4.4 billion基于CY25–CY30收入约26%CAGR、CY30约21.1%营业利润率和约28.8% FCF利润率。

影响与含义

Morgan Stanley认为，AI采用正通过拓宽变现、工作负载和决策者范围，并强化核心平台消费，提升Snowflake增长的持续性。上调指引和更高目标价反映了这一判断，但报告指出AI当前的利润率结构带来了短期盈利权衡。

风险

• 竞争对手可能压低定价，并拖累增长和利润率。
• 向相邻的数据管理领域扩张，包括OLTP使用场景，可能面临困难。
• 快速增长的AI工作负载目前贡献利润率较低，对产品毛利率形成压力。

后续跟踪

• 产品收入增速能否达到报告所述2H27增长超过40%的路径。
• 净收入留存率、当前RPO增长、净新增客户数，以及过去12个月产品收入超过$1 million的客户增长。
• CoCo和CoWork的采用情况，以及AI工作负载是否推动核心平台消费。
• 通过模型路由、开源模型和前沿模型价格下降实现AI利润率优化的进展。
• 在2Q FCF低于预期后，营业盈利能力和自由现金流表现。