高盛：伊朗局势引发抛售后仍看好黄金

概览

本报告分析伊朗及中东冲突背景下黄金价格的急跌，并解释为何高盛仍维持对黄金的建设性中期判断。报告指出，近期黄金下跌并不意味着其战略配置价值消失，而是反映供给冲击导致通胀风险上升、市场重新定价美联储路径、权益回调引发保证金相关抛售，以及此前看涨期权需求过度拥挤后的出清。

核心观点

核心观点是：黄金短期可能继续受战术性下行风险影响，但中期基本面仍支持上行。高盛认为黄金已接近或低于公允价值区域，投机仓位降至较低水平，看涨期权拥挤已经消化；若美联储按经济学家预期在2026年降息50bp，且央行购金在波动率回落后恢复，黄金有望到2026年底升至约$5,400/toz。报告同时认为，近期土耳其央行可能出售或互换约52吨黄金并非本轮下跌的主导因素，海湾国家因黄金储备占比较低且维持美元挂钩，更可能通过美债而非黄金进行外汇干预。

分析框架

报告采用情景分析和资金流定价框架，将黄金价格拆分为当前价格、公允价值、投机仓位、降息、央行需求、私人部门宏观政策对冲和极端下行情景等因素。其分析还区分两类滞胀冲击：供给冲击通常利好广义商品而不一定利好黄金，制度公信力风险则更容易强化黄金的避险与价值储藏属性。

方法论与常识提炼

• 资产配置与宏观对冲两类滞胀冲击框架

  供给冲击与制度公信力风险对黄金和商品的影响不同

  报告认为，当通胀来自能源或供应扰动时，利率上行和股市回调可能先压制黄金，广义商品更可能对冲该类冲击；当市场质疑央行或财政制度公信力时，黄金作为体系外价值储藏资产更可能表现较好。

• 商品价格定价黄金资金流定价框架

  用可观察资金流估算黄金价格影响

  报告使用COMEX管理基金净仓位、ETF需求、央行购金和私人部门宏观政策对冲等变量估算黄金价格，并给出投机仓位正常化、降息和央行需求对金价的增量贡献。

• 情景分析基准、下行与上行情景

  用不同政策和资金流假设评估黄金区间

  基准情景为2026年底$5,400/toz；严重不利情景包括无降息和宏观政策对冲完全出清，可能导致价格显著下探；上行情景则来自私人部门重新建立宏观政策对冲和加速分散配置。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• gold

  核心研究资产

  优势

  央行需求、私人部门分散配置、宏观政策对冲和潜在降息均支持中期价格。

  劣势

  短期受利率上行、ETF需求走弱、权益回调导致的保证金抛售和供给冲击型通胀压制。

  对比

  相较广义商品，黄金更适合对冲制度公信力风险；相较股票和债券，黄金在特定通胀与政策可信度场景下可提供组合分散。

  风险

  霍尔木兹海峡扰动持续、无降息预期、央行需求降温、私人部门宏观政策对冲完全出清。

• commodities

  供给冲击型通胀的对冲资产

  优势

  在能源或供应扰动驱动的滞胀阶段，受冲击的投入品本身往往可获得正实际回报。

  劣势

  不一定能对冲制度公信力风险，且价格受供需周期和能源冲击路径影响较大。

  对比

  报告认为供给冲击型滞胀更利好商品，制度公信力风险型滞胀更利好黄金。

  风险

  冲击缓和、需求下滑或政策反应超预期可能削弱商品表现。

• US Treasuries

  外汇储备管理与利率路径参考资产

  优势

  海湾美元挂钩经济体更可能通过美债而非黄金进行外汇干预。

  劣势

  若通胀和财政担忧上升，债券可能与股票同时产生负实际回报。

  对比

  当股票和债券同时无法分散风险时，黄金或商品可能成为替代对冲资产。

  风险

  利率上行、财政可持续性担忧和通胀冲击。

• US equities

  黄金短期抛售传导变量

  优势

  风险偏好恢复可减少保证金相关黄金清算压力。

  劣势

  权益回调可能触发被动或保证金相关黄金抛售，尤其在此前黄金多头拥挤时。

  对比

  报告讨论了股票和债券同时出现负实际回报时，黄金或商品的对冲角色。

  风险

  中东冲突升级、能源价格冲击和盈利增长担忧引发更深回调。

关键数据

• 近期黄金跌幅约-15%至~$4,580/toz自中东冲突开始以来的价格表现。
• 当前公允价值估算约$4,550/toz基于无降息的假设性美联储利率路径，并假设1月前宏观政策对冲仍较稳定。
• 2026年底基准预测$5,400/toz高盛维持的黄金基准目标。
• 投机仓位正常化贡献约+$195/tozCOMEX净投机仓位已降至约第39百分位，若仓位正常化可带来增量支撑。
• 美联储降息贡献约+$120/toz基于高盛美国经济学家预计2026年两次降息、合计50bp。
• 央行需求贡献约+$535/toz基准假设央行购金恢复至约60吨/月，高于12个月移动均值52吨/月。
• 土耳其央行相关黄金销售或互换约52吨报告认为该规模不足以成为本轮抛售的主导直接驱动因素。
• 海湾国家黄金占储备比例UAE约4%，Saudi Arabia约10%，Oman约5%，Qatar约30%均低于Turkey超过60%的外汇储备黄金占比，因此报告认为海湾央行被迫卖金概率较低。
• 严重下行情景参考低至约$3,800/toz；另一不利情景到Dec26约$4,335/toz取决于无降息、宏观政策对冲完全出清和可观察资金流模型假设。
• 上行情景参考约$5,700/toz至$6,100/toz若宏观政策对冲重建至抛售前水平可增加约$750/toz；若延续此前上升趋势可再增加约$425/toz。

影响与含义

对投资组合而言，报告提示黄金的短期避险表现可能与投资者直觉不一致：在能源供给冲击主导的通胀环境下，利率上行和风险资产波动可能压制黄金，广义商品可能更直接受益；但在财政可持续性、政策可信度和地缘政治分化加剧的中长期环境下，黄金仍具备战略分散配置价值。对于黄金多头，近期出清后的仓位结构更健康，但入场仍需关注霍尔木兹海峡扰动、权益回调和央行需求是否恢复。

风险

• 短期若霍尔木兹海峡扰动持续并导致更大权益市场回调，黄金可能再次遭遇清算压力。
• 市场可能继续将能源冲击解读为通胀风险并重新定价更鹰派的美联储路径，从而推高持有黄金的机会成本。
• 若私人部门完全解除剩余宏观政策对冲，金价可能出现超调下跌。
• 若波动率回落后央行购金仍未恢复，将削弱中期看涨逻辑。
• 土耳其或其他央行卖金虽非当前主导因素，但若扩散为持续性央行净卖出，将构成结构性风险。

后续跟踪

• 美联储降息预期是否从无降息重新转向2026年50bp降息。
• COMEX净投机仓位是否从第39百分位附近恢复正常。
• 黄金ETF需求、GLD看涨与看跌期权未平仓差额是否重新累积。
• 央行黄金需求nowcast，尤其是波动率下降后月度购金是否恢复至约60吨/月。
• 霍尔木兹海峡和中东能源供应扰动是否延长或升级。
• 海湾国家外汇储备管理是否出现黄金销售迹象。
• 私人部门是否加速从传统西方资产转向黄金等替代储值资产。