中国酒店业进入新一轮上行周期，德银首予 H World 与 Atour 买入评级

概览

本报告覆盖中国酒店行业及两家核心上市公司 H World Group Ltd 与 Atour Lifestyle Holdings Ltd。德意志银行认为，经历疫情后的多年下行周期和供给过剩后，中国酒店行业 RevPAR 已在 4Q25 触底，并在 2026 年进入结构性上行阶段。行业需求端受商务出行稳定、休闲旅游韧性、假期政策优化和入境游恢复支持；供给端新增酒店放缓，使龙头公司在行业整合中更容易获得定价和利润弹性。

核心观点

核心观点包括：第一，行业供需格局改善，2026 年行业 RevPAR 有望恢复正增长，德银预计全年行业 RevPAR 增长约 2%。第二，龙头酒店集团将跑赢行业，原因在于品牌矩阵、会员体系、直营流量和运营效率更强。第三，H World 的轻资产转型、产品升级和 H Rewards 会员体系支撑 2026-2028 年利润复合增长。第四，Atour 在中高端酒店扩张之外，通过枕头、被芯等睡眠产品打开零售增量，但也面临传统家纺品牌低价竞争。

分析框架

报告结合 STR 行业供需、ADR、入住率和 RevPAR 数据，公司经营假设、1Q26 业绩预览、DCF 估值、远期 P/E 对比、会员和渠道结构，以及电商零售跟踪数据来评估行业周期、公司增长质量和估值吸引力。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF valuation

  现金流折现估值

  H World 目标价基于 DCF，假设 WACC 为 8%、永续增长率为 0%，对应约 21x 一年远期 P/E；Atour 目标价基于 DCF，假设 WACC 为 9.5%、永续增长率为 0%，对应约 17x 一年远期 P/E。

• industry_cycleRevPAR cycle analysis

  每间可售房收入周期分析

  报告用 ADR、入住率和 RevPAR 判断酒店行业景气度，认为 4Q25 是行业 RevPAR 底部，2026 年将随供需改善进入上行周期。

• market_dataSTR hotel data

  酒店行业供需数据跟踪

  报告引用 STR 数据观察中国酒店供给、需求、入住率、ADR 与 RevPAR 趋势，支持供给增速放缓且需求恢复的判断。

• channel_analysismembership and direct channel analysis

  会员与直销渠道分析

  报告强调 H Rewards 与 Atour Planet 会员体系，以及 H World 直销渠道占比，对降低 OTA 依赖、提升客户黏性和经营效率具有重要意义。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• H World Group Ltd (HTHT.OQ)

  核心覆盖公司，买入评级

  优势

  轻资产 M&F 模式、强会员体系、直销渠道占比高、多品牌矩阵、产品升级和成本控制支持利润增长。

  劣势

  欧洲 Deutsche Hospitality 业务增长较弱，且部分增长依赖加盟商质量和扩张执行。

  对比

  相对其他可选消费品类，报告认为 H World 的长期增长路径更清晰，当前约 18x 一年远期 P/E 不算昂贵。

  风险

  中国宏观和需求疲弱、竞争加剧、加盟商管理不足、欧洲地缘政治和宏观压力。

• Atour Lifestyle Holdings Ltd (ATAT.OQ)

  核心覆盖公司，买入评级

  优势

  中高端酒店定位清晰、加盟轻资产模式、会员体验差异化、零售和睡眠经济业务带来额外增长。

  劣势

  上中端酒店集中度较高，零售增长需要持续复制枕头品类成功。

  对比

  较 H World 更具零售弹性和高增长特征，但零售执行与竞争压力也更高；目标价对应约 17x 一年远期 P/E。

  风险

  零售和电商执行风险、传统家纺品牌低价竞争、中高端酒店竞争加剧、加盟网络扩张风险。

• China hotel sector

  行业配置方向

  优势

  供给增速放缓、需求恢复、入境游改善、休闲消费从商品转向体验。

  劣势

  入住率仍有波动，商务需求恢复需要持续验证。

  对比

  龙头公司预计跑赢行业，受益于整合、品牌和运营效率。

  风险

  燃油成本推高机票、宏观需求疲弱、价格战重新加剧。

关键数据

• 行业供给增长1Q26 +2.3% YoYSTR 数据显示供给增速低于同期需求增长，有助于缓解价格战压力。
• 行业需求增长1Q26 +3.6% YoY需求恢复由商务、休闲、会议娱乐和入境旅游共同支撑。
• 2026 年行业 RevPAR 预测+2%报告称年初至今趋势约 +4.3%，但全年预测更审慎。
• 2025 年入境游客82 million arrivals免签政策和社交媒体口碑推动入境游恢复。
• H World 2026-2028 收入 CAGR约 7%由中国业务增长、轻资产转型和产品升级驱动。
• H World 2026-2028 调整后净利润 CAGR约 17%利润增速高于收入，反映经营效率和利润率改善。
• H World 目标价US$56/HK$43.8DCF 估值，WACC 8%，永续增长率 0%。
• Atour 目标价US$45DCF 估值，WACC 9.5%，永续增长率 0%。
• Atour 1Q26 收入预测+41% YoYM&F 业务和零售业务均预计增长约 45%。
• Atour 2025 零售销售额超过 RMB 3 billion枕头为核心品类，舒适被、床垫和其他睡眠产品构成后续增长。

影响与含义

若报告判断成立，中国酒店行业将从疫情后修复和价格战阶段进入更稳定的盈利扩张阶段。H World 更偏向高确定性的龙头复合增长与行业整合受益标的；Atour 则同时具备中高端酒店网络扩张和零售业务上行弹性，但其零售业务竞争和执行不确定性更高。短期油价、机票价格和假期数据波动可能影响情绪，但报告认为不改变全年行业底部回升逻辑。

风险

• 中国宏观环境偏弱导致商务需求恢复慢于预期。
• 休闲旅游消费降级或需求转弱，压制 RevPAR 和 ADR。
• 行业竞争加剧，可能重新触发价格战。
• 加盟商管理和新增门店执行不佳，影响品牌形象、服务一致性和扩张速度。
• Atour 零售和电商业务面临传统家纺品牌低价竞争及供应链成本劣势。
• 欧洲地缘政治和宏观因素可能影响 H World 旗下 Deutsche Hospitality 业务。
• 燃油成本上升推高机票价格，短期削弱出行意愿。

后续跟踪

• 2Q26 出行需求和机票燃油附加费对旅游意愿的影响。
• 行业 ADR、入住率和 RevPAR 是否在 2026 年持续改善。
• H World 1Q26 业绩电话会对近期需求趋势和利润率的指引。
• Atour 零售业务是否维持强劲增长，并带来全年指引上修。
• 入境游、港澳台游客和商务出行恢复是否延续。
• 龙头酒店集团新增门店、加盟商质量和产品升级进展。
• OTA 反垄断措施对酒店直销渠道和佣金结构的潜在影响。