高盛：AI ASIC 仍是首选主题，CPU 需求被低估

概览

本报告是高盛在美国进行营销路演后撰写的反馈总结，团队在过去一周与 35 多位投资者会面。整体而言，投资者对 AI 相关机会的情绪仍然高度积极，AI ASIC 继续成为最受青睐的投资主题。但讨论正从需求验证演变为周期的下一阶段，包括代理 AI 驱动的 CPU 需求、供应链各环节的定价权，以及超大规模云服务商资本支出的可持续性。高盛的核心投资建议包括台积电、联发科、信骅和旺矽四只股票，均维持买入评级。

核心观点

AI ASIC 与 CPU 成为投资焦点：投资者对 AI 相关股票过去 12 个月的强劲表现后，半导体敞口已成为许多投资组合中最大的持仓之一。因此，增量资本配置变得更具选择性，投资者聚焦于能够继续交付强劲盈利增长的公司。讨论最频繁的问题集中在 AI 供应链的下一个瓶颈、生态系统的定价权、未来几年最能维持超额增长的公司，以及市场过热的关键下行风险。 CPU 需求成为被低估的受益者：投资者讨论中最显著的转变之一是对 CPU 的关注度增加。投资者越来越认可，虽然 AI 加速器仍是训练工作负载的主要受益者，但 CPU 可能在推理和代理 AI 应用中发挥更重要的作用。高盛因此强调 CPU 相关受益者是接触 AI 基础设施增长下一阶段越来越有吸引力的方式，这一主题对信骅和旺矽尤为相关。 台积电：投资者越来越多地讨论定价上行而非需求：虽然台积电仍是许多投资者的核心持仓，但高盛认为预期仍过于保守，尤其是在盈利能力方面。投资者普遍认可台积电的强定价权，但 recurring 讨论点是为何公司没有更积极地提价。高盛的观点是台积电可能维持当前定价策略，主要价格调整继续按年度进行而非频繁调整，但投资者可能仍低估了其在产能去瓶颈、生产力提升、有利产品组合和更好经营杠杆方面的持续努力。 联发科：尽管 ASIC 机会增长但仍被低配：联发科是高盛营销路演期间讨论最多的股票之一。虽然投资者广泛理解其 AI ASIC 业务的长期机会，但许多人仍低估了 2028 年下一个项目中嵌入的潜在定价和内容扩张。投资者 positioning 仍相对较轻，许多美国投资者仍低配该股。 信骅：TAM 扩张和定价上行驱动投资者乐观：信骅继续是高盛最青睐的股票之一，得益于对服务器市场的高敞口和代理 AI 的新增长驱动。投资者特别关注 2026 年下半年潜在的新一轮涨价、管理层对 BMC TAM 假设的潜在上调，以及新 BMC-AST2700 ramp 后的强劲混合 ASP 增长（较 AST2600 溢价约 50%）。 旺矽：CPU 机会和 TAM 扩张仍被低估：旺矽在美国投资者中仍是相对受关注较少的股票。高盛认为旺矽是半导体行业内最被低估的 CPU 标的之一，预计其约 40-50% 的收入敞口于 CPU（包括 x86 和 arm 架构 CPU）。公司拥有一流的客户 profile，前三大客户（英伟达、AMD、谷歌）占总收入的 85% 以上。

分析框架

高盛的分析方法主要基于投资者反馈和营销路演洞察：首先通过与 35 多位美国投资者的面对面会议收集市场情绪和关注点，识别出 AI ASIC、CPU 需求和供应链定价权三大核心主题。然后针对每只覆盖股票，分析其在该主题下的定位、市场预期与实际情况的差距、以及潜在的盈利上行空间。 在估值方法上，高盛对四只股票均采用 P/E 倍数法：台积电采用 22 倍目标 P/E（较其 5 年交易平均高 1.0 个标准差）应用于 2027 年预期 EPS；联发科采用 25 倍目标 P/E（较其 5 年交易平均高 1.8 个标准差）应用于 2027 年下半年至 2028 年上半年预期 EPS；信骅和旺矽均采用 40 倍目标 P/E 应用于 2028 年预期 EPS，并以 13.6% 的资本成本折现回 2027 年。资本成本假设包括 1.5 倍 beta、4.25% 无风险利率和 6.25% 市场风险溢价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E 倍数估值法

  高盛对四只股票均采用目标 P/E 倍数乘以预期 EPS 来计算目标价，这是半导体行业常用的相对估值方法。目标 P/E 的设定参考了股票历史交易区间的标准差位置，如台积电 22 倍 P/E 较其 5 年平均水平高 1.0 个标准差。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI 供应链供需分析

  报告通过分析 AI 供应链各环节的供需关系来识别投资主题，如 AI ASIC 需求持续强劲、CPU 在推理和代理 AI 中的需求被低估、供应链瓶颈从加速器向 CPU 转移等。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  市场预期与实际基本面的差距分析

  高盛多次强调市场对某些股票的预期过于保守或低估，如台积电的盈利能力预期、联发科的 ASIC 机会、旺矽的 CPU 敞口等，这种预期差是推荐买入的核心逻辑。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营杠杆驱动盈利能力提升

  报告提到台积电的产能去瓶颈、生产力提升、有利产品组合和更好的经营杠杆将继续推动盈利能力上升，这是分析公司盈利增长潜力的重要框架。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI 供应链各环节的价值传导

  报告分析了从 AI 加速器到 CPU、从芯片设计到测试插座的供应链各环节，识别哪些环节将受益于 AI 投资周期的下一阶段，如测试复杂度增加利好旺矽的测试插座业务。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  Beta 系数用于资本成本计算

  高盛在计算信骅和旺矽的资本成本时采用 1.5 倍 beta（来自 Bloomberg），这是 CAPM 模型中的关键参数，用于衡量股票相对于市场的系统性风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 台积电 (2330.TW/TSM)

  AI 赋能者，领先边缘节点和先进封装技术（CoWoS）的领导者

  优势

  技术领导地位和执行力优于同行，全球代工市场份额超 60%，预计实现 25% 营收 CAGR 目标

  劣势

  投资者预期过于保守，尤其是盈利能力方面

  对比

  在台湾半导体覆盖中是关键的 AI 赋能者

  风险

  终端需求复苏恶化影响产能利用率、客户节点迁移放缓、AI 投资放缓、良率/执行不佳、竞争加剧、不利外汇趋势或成本上升

• 联发科 (2454.TW)

  Google TPU 关键受益者，AI ASIC 业务增长

  优势

  从传统智能手机应用提供商向 AI 聚焦供应商转型，预计 2025-28 年营收/盈利 CAGR 为 40%/57%

  劣势

  投资者 positioning 相对较轻，许多美国投资者仍低配该股，对长期市场地位存在怀疑

  对比

  与博通在未来份额分配上缺乏清晰度

  风险

  终端需求弱于预期（尤其是智能手机）、代工成本上升影响利润率、竞争加剧、ASIC ramp 放缓

• 信骅 (5274.TWO)

  纯服务器/CPU 标的，BMC 市场领导者

  优势

  全球最大 BMC 供应商，约 70% 市场份额，85% 收入来自 BMC segment，预计 2025-28 年营收/盈利 CAGR 为 66%/72%

  劣势

  市场对 2027 年及以后服务器 CPU 增长幅度缺乏共识

  对比

  继续是 Goldman Sachs 最青睐的股票之一

  风险

  服务器市场需求复苏弱于预期、BMC 在 AI 服务器中的渗透慢于预期、市场竞争加剧

• 旺矽 (6515.TW)

  最被低估的 CPU 标的，测试插座供应商

  优势

  全球第二大插座供应商，约 8% 市场份额，约 40-50% 收入敞口于 CPU，前三大客户占 85%+ 收入，预计 2025-28 年营收/盈利 CAGR 为 78%/109%

  劣势

  在美国投资者中仍是相对受关注较少的股票

  对比

  在半导体行业内是最被低估的 CPU 标的之一

  风险

  AI/HPC 需求放缓、新 TAM 渗透放缓、竞争加剧

关键数据

• 台积电目标 P/E22 倍较 5 年交易平均高 1.0 个标准差，应用于 2027 年预期 EPS
• 联发科目标 P/E25 倍较 5 年交易平均高 1.8 个标准差，应用于 2027 年下半年至 2028 年上半年预期 EPS
• 信骅目标 P/E40 倍与其 10 年历史交易平均一致，应用于 2028 年预期 EPS
• 旺矽目标 P/E40 倍为 3 年平均远期 P/E 31.5 倍的 1.26 倍，应用于 2028 年预期 EPS
• 台积电长期毛利率56%+高盛预计长期毛利率将维持在 56% 以上
• 联发科 2025-28 年营收/盈利 CAGR40%/57%预计营收和盈利年复合增长率分别为 40% 和 57%
• 信骅 2025-28 年营收/盈利 CAGR66%/72%预计营收和盈利年复合增长率分别为 66% 和 72%，较 2019-23 年的 5.9%/4.9% 大幅加速
• 旺矽 2025-28 年营收/盈利 CAGR78%/109%预计营收和盈利年复合增长率分别为 78% 和 109%
• 旺矽 CPU 收入敞口40-50%预计约 40-50% 的收入敞口于 CPU（包括 x86 和 arm 架构）
• 旺矽前三大客户占比85%+前三大客户（英伟达、AMD、谷歌）占总收入的 85% 以上
• 信骅 BMC 市场份额约 70%全球最大的 BMC 供应商，约占全球 BMC 市场份额的 70%
• 台积电全球代工市场份额60%+在全球代工市场享有超过 60% 的收入份额
• 旺矽全球插座市场份额约 8%2024 年全球第二大插座供应商，约占 8% 的市场份额
• AST2700 价格溢价约 50%新 BMC-AST2700 较 AST2600 溢价约 50%
• AST2800 ASP 倍数约 2 倍2029 年及以后向 AST2800 迁移，ASP 约为 AST2700 的 2 倍
• 旺矽 TAM 年扩张率50-60%预计未来几年每年至少有 50-60% 的 TAM 扩张

影响与含义

对投资者的含义：随着 AI 相关股票过去 12 个月的强劲表现，半导体敞口已成为许多投资组合中最大的持仓之一，增量资本配置变得更具选择性。投资者应关注能够继续交付强劲盈利增长并证明从当前水平进一步持有合理性的公司。对行业的含义：讨论正从 AI 需求验证演变为周期的下一阶段，包括 CPU 需求、供应链定价权和超大规模云服务商资本支出的可持续性。Google 最近的资本筹集活动引起投资者关注，历史上美国投资者倾向于将外部筹资视为过度投资或泡沫行为的信号，但情绪似乎在演变，投资者越来越将 Google 筹集资本的能力视为对长期 AI 货币化机会信心的积极指标。

风险

• 终端需求复苏进一步恶化影响产能利用率
• 客户节点迁移放缓
• AI 投资放缓导致长期半导体内容增长降低
• 良率/执行不佳导致盈利能力差于预期
• 竞争加剧导致 ASP/盈利能力侵蚀
• 不利外汇趋势或成本上升影响利润率
• 智能手机终端需求弱于预期
• 代工成本上升影响利润率前景
• ASIC ramp 放缓导致经营杠杆变化
• 服务器市场需求复苏弱于预期
• BMC 在 AI 服务器中的渗透慢于预期
• AI/HPC 需求放缓
• 新 TAM 渗透放缓

后续跟踪

• 台积电 2026 年第二季度财报及盈利能力是否再次超预期
• 联发科首个 AI ASIC 项目在 2026 年底的商业化 ramp
• 信骅 2026 年下半年潜在的新一轮涨价
• 信骅管理层对 BMC TAM 假设的潜在上调
• 信骅向 AST2800 的迁移（2029 年及以后）
• 旺矽在美国 AI GPU 客户的 SLT 市场渗透 beyond FT 市场
• 超大规模云服务商资本支出增长是否需要在 2028 年进一步加速
• 代理 AI 工作负载驱动的 CPU 需求增长