Jefferies上调中国AI五年资本开支预测23%

概览

本报告是Jefferies对中国AI资本开支与电力需求的更新。核心变化是将2026E-2030E累计AI资本开支上调23%至约US$1tn，并将同期累计AI电力需求上调31%至34.2GW。上调依据包括H200可能阶段性获批进口、本土AI芯片产出提升、非正式进口假设略升，以及agentic AI推动一般服务器需求增长。

核心观点

报告认为，中国AI产业仍处于高速投入阶段，短期需要通过H200等外部芯片缓解推理侧芯片短缺，长期仍会坚持全链条本土化。Ascend 950通过更小晶粒和更高频率改善产出与算力，但也推高功耗，因此电力与IDC需求成为确定性较强的受益方向。半导体资本开支预计维持高位，国产WFE份额有望稳步提升，AMEC、SMIC和VNET被列为首选。

分析框架

报告从AI芯片供给、先进制程产能与良率、GPU功耗、服务器需求、IDC资本开支和电力需求多个维度更新五年预测，并将H200进口假设、本土芯片设计变化、7nm良率上限、晶圆产能约束和应用需求扩张共同纳入判断。

方法论与常识提炼

• 产业链分析AI基础设施资本开支框架

  芯片供给、晶圆产能、服务器、IDC与电力需求联动

  报告把AI推理需求增长映射到芯片采购、本土芯片产出、服务器部署、IDC建设和电力需求，进而判断资本开支与受益标的。

• 估值方法P/E、P/B、SOTP

  按公司属性使用不同估值倍数或分部估值

  AMEC目标价基于2026E/2027E P/E，NVIDIA目标价基于CY28E EPS的P/E倍数，SMIC目标价基于2026E P/B，VNET目标价基于SOTP。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Advanced Micro-Fabrication Eqp Inc China

  国产晶圆制造设备受益标的

  优势

  受益于中国半导体资本开支持续高位和本土WFE份额提升；报告列为首选，并披露688012 CH为BUY。

  劣势

  客户扩产、新客户获取和新工具开发节奏可能影响业绩兑现。

  对比

  相对国际设备供应商，本土替代逻辑更强，但也更受技术迭代和制裁环境影响。

  风险

  美国商务部进一步制裁、客户扩产慢于预期、海外新客户获取慢于预期、新工具开发慢于预期。

• Semiconductor Manufacturing International Corporation

  中国先进制程与AI芯片代工受益标的

  优势

  受益于本土AI芯片产出提升和国产替代需求；报告列为首选，并披露981 HK为BUY。

  劣势

  7nm大芯片良率、设备供应和晶圆产能仍是长期约束。

  对比

  相对成熟制程业务，AI GPU相关需求弹性更高，但先进制程受设备和良率限制更明显。

  风险

  美国继续向美系SPE公司发放成熟节点设备许可可能降低供应链紧张程度；5G、IOT、CIS等成熟节点需求超预期也可能改变ASP和产能配置。

• VNET Group

  IDC与电力需求受益标的

  优势

  AI芯片功耗上升、H200采购假设和agentic AI服务器需求共同推高电力与IDC需求；报告列为首选。

  劣势

  IDC扩张依赖电力资源、政府配额和定价环境。

  对比

  相对芯片制造链，VNET更直接暴露于AI算力部署后的机房与电力需求。

  风险

  需求增长慢于预期、无法获得足够政府电力配额、竞争加剧导致价格低于预期。

• NVIDIA Corporation

  短期H200供给与中国AI推理需求相关标的

  优势

  报告假设中国AI玩家在2026和2027年仍可能采购H200以缓解推理芯片短缺；文中披露NVDA为BUY。

  劣势

  对中国出口受美国许可和技术限制影响较大，中国长期仍会推动本土化。

  对比

  H200可作为短期补充，但本土Ascend路线是中国长期战略方向。

  风险

  INTC、AMD和Hyperscaler自研ASIC竞争，企业与Hyperscaler数据中心资本开支放缓，汽车平台放量慢于预期，美国出口限制。

关键数据

• 2026E-2030E累计AI资本开支US$1tn较此前预测上调23%。
• 2026E-2030E累计AI电力需求34.2GW较此前预测上调31%。
• H200购买假设2026年300K、2027年100K作为中国AI推理需求高增和芯片短缺下的短期补充假设。
• Ascend 950晶粒面积约400 sqmm较Ascend 910缩小约三分之一，理论上提升每片晶圆可产芯片数量。
• Ascend 950功耗与算力约600W、约1,000 TFLOPs功耗较Ascend 910估计500W提高，算力较910C估计375 TFLOPs明显提升。
• 7nm大芯片良率假设最高约35%报告认为长期仍受7nm良率、晶圆产能和设备约束影响。
• SMIC 2030晶圆产能假设43kwpmJefferies估计，受设备约束影响。

影响与含义

若报告假设兑现，中国AI基础设施投入将同时利好半导体设备、晶圆代工、AI服务器、IDC和电力相关链条。进口H200缓解短期推理瓶颈，但本土化仍是长期主线；功耗上行意味着IDC电力资源、供电审批和机柜需求的重要性进一步提升。

风险

• 美国出口管制或商务部制裁进一步升级，影响设备、HBM和高端AI芯片供应。
• 美国对H200等产品的许可不确定性仍高，尤其在美国中期选举前阻力可能较大。
• 中国本土7nm大芯片良率、设备供给和晶圆产能可能低于预期。
• AI推理需求或agentic AI服务器需求若低于预期，将削弱资本开支和IDC需求。
• IDC项目可能受到政府电力分配、用电指标和竞争定价压力限制。
• 相关标的估值依赖较高增长假设，若客户扩产或新工具开发慢于预期，目标价实现可能受阻。

后续跟踪

• 美国是否进一步批准或限制H200及相关HBM3e集成产品对中国出货。
• 中国AI玩家GPU租赁价格、推理需求和芯片短缺程度的变化。
• Huawei Ascend 950实际量产、良率、功耗和算力表现。
• SMIC 7nm产能、良率和设备可得性。
• 中国IDC项目的电力配额、上架率、定价和2026-2027年需求验证。
• 国产WFE、材料和化学品供应链份额提升速度。