花旗认为中国房地产重点城市复苏正在从高端项目扩散至大众市场

概览

本报告讨论中国房地产5月销售与重点城市复苏情况。花旗认为，5月销售数据强化了行业企稳趋势，复苏不再仅局限于高端或高总价改善项目，而是向重点城市大众市场项目、更多二线城市、更多房企以及新房市场扩散。政策端的城市更新规划、地方专项债使用范围扩大和多地宽松政策，也在改善居民预期并为市场复苏增加动能。

核心观点

核心观点是：第一，上市房企5月销售继续改善，虽然同比仍为-6%，但环比+10%，且5m26同比降幅收窄至-15%；第二，重点城市成交更具韧性，新房销售同比持平，二手房成交同比+20%，二手挂牌量年初至今下降1.7%，价格已连续3个月趋稳；第三，复苏正在扩散至更多城市、更多市场类型和更多房企；第四，考虑1h25高基数和2h25低基数，强劲的同比销售动能可能延续至2h26e；第五，板块前期在上调观点后两周内上涨25%-30%，近期获利回吐后，5月销售数据可能成为新的股价催化剂。

分析框架

报告采用月度房企销售跟踪、重点城市新房和二手房成交数据、挂牌量和价格趋势、土地市场热度以及政策催化分析来判断行业复苏质量。标的筛选重点关注2025年拿地增长、2026e可售资源充足度、重点城市布局和对二手房成交增长的敞口。

方法论与常识提炼

• 行业景气跟踪房企合约销售同比与环比跟踪

  通过37家上市房企月度销售、同比增长家数、环比改善家数和5m26累计表现评估销售修复广度。

  5月37家上市房企销售同比-6%、环比+10%，23家公司环比改善，11家公司同比增长；5m26同比降幅从4m的-19%收窄至-15%。

• 城市与市场结构重点城市新房、二手房和挂牌量监测

  比较34城新房、18城二手房成交以及39城二手挂牌趋势，以判断需求是否从二手房向新房、从核心城市向更多城市传导。

  34个重点城市新房销售同比持平，18城二手房周成交同比+20%，39城二手挂牌量年初至今下降1.7%，表明终端需求改善和供给压力缓和。

• 政策催化城市更新和地方宽松政策评估

  将国务院城市更新5年规划、专项债用途扩展和地方政策宽松作为改善市场预期的催化因素。

  政策在市场复苏期间出台，有助于强化上行趋势；北京2026年城市更新预算Rmb230bn，同比+21%，深圳、广州、杭州、西安、天津、武汉等地也发布宽松措施。

• 投资组合构建资源储备与重点城市敞口筛选

  优先选择2025年拿地增长、2026e资源充足、在重点城市销售改善中受益的房企和相关平台。

  报告首选COLI与Jinmao，并提及CRL、Poly Property、Seazen；Beike则受益于二手房成交量增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国房地产板块

  核心研究对象

  优势

  重点城市新房企稳、二手房成交加速、政策宽松和城市更新提供支持。

  劣势

  全国层面仍存在销售同比下滑和土地供应下降，复苏高度依赖重点城市。

  对比

  相较4月，5月复苏信号更广泛，覆盖更多房企和大众市场项目。

  风险

  复苏若未能扩散至更多城市或居民预期再次转弱，板块行情可能难以持续。

• COLI

  首选标的之一

  优势

  5月销售Rmb27bn，5月同比+14%，5m26累计同比+14%，受益于重点城市充足新推盘。

  劣势

  报告未披露具体利润率或资产负债表变化。

  对比

  在5m26累计销售增长房企中表现靠前，并被列为Top picks。

  风险

  若重点城市新房需求转弱或推盘节奏不及预期，销售增长可能放缓。

• Jinmao

  首选标的之一

  优势

  5m26累计销售同比+11%，报告认为其具备重点城市新推盘支撑。

  劣势

  报告未提供5月单月销售额和估值细节。

  对比

  与COLI同为Top picks，均实现5m26销售增长。

  风险

  销售恢复对新推盘资源和重点城市需求韧性依赖较高。

• CRL

  看好标的

  优势

  5月销售Rmb25bn，5月同比+38%，5m26累计同比+10%，销售增长显著。

  劣势

  报告未披露利润率、现金流或具体估值变化。

  对比

  5月同比增速在列示房企中领先。

  风险

  高增速可能面临基数变化和短期获利回吐影响。

• Poly Property

  看好标的

  优势

  5月销售同比+15%，被纳入报告偏好的复苏配置名单。

  劣势

  报告未提供详细销售额和资源结构。

  对比

  属于5月同比增长的11家房企之一。

  风险

  若复苏未能从核心项目扩散至更广泛市场，增长持续性需观察。

• Seazen

  看好标的

  优势

  被列入花旗偏好的复苏配置名单。

  劣势

  报告正文未给出其5月销售额、同比增速或具体财务指标。

  对比

  相较COLI、Jinmao和CRL，文中披露的数据支持较少。

  风险

  投资判断对行业整体复苏和公司资源兑现更敏感。

• Beike

  二手房成交改善受益方

  优势

  报告看好其对二手房成交量增长的敞口，18城二手房成交5月同比+20%。

  劣势

  报告未给出Beike具体评级、目标价或盈利预测调整。

  对比

  与开发商不同，Beike更直接受益于二手房交易活跃度提升。

  风险

  若二手房成交回落或挂牌量变化压制交易活跃度，相关受益可能减弱。

关键数据

• 37家上市房企5月销售同比-6%，环比+10%4月同比持平；5月改善由市场情绪回升驱动，并扩散至重点城市大众市场项目。
• 5m26上市房企累计销售同比-15%4m26为同比-19%，累计降幅继续收窄。
• 5月销售领先房企Poly Dev Rmb27.6bn；COLI Rmb27bn；CRL Rmb25bn；CMSK Rmb21bn按5月单月销售额列示。
• 5月同比增长房企数量11家，占样本约30%领先者包括CRL +38%、CMSK +20%、Yuexiu +18%、Poly Prop +15%、COLI +14%、C&D +13%。
• 5m26累计同比增长房企COLI +14%；CMSK +13%；Jinmao +11%；CRL +10%；COGO +20%COLI、CMSK、Jinmao、CRL受益于重点城市充足新推盘，COGO受益于三线市场份额提升。
• 34个重点城市新房销售同比持平，约21k套数据源标注为CREIS，维持4月以来的企稳节奏。
• 18城二手房成交同比+20%，约28.6k套/周较4月同比+9%进一步加速，数据源标注为WIND。
• 39城二手挂牌量年初至今下降1.7%二手房价格自2026年3月以来已连续3个月趋稳。
• 全国土地供应5月供应面积同比-27%，供应金额同比-20%CRIC数据；尽管全国供应下滑，北京、上海、杭州等重点城市优质低容积率地块需求较强。
• 北京城市更新预算2026年Rmb230bn，同比+21%2025年为Rmb189bn，反映地方城市更新投入增强。

影响与含义

对投资的含义是，若重点城市销售和二手房成交继续改善，房地产板块可能从短期获利回吐中重新获得催化。由于复苏更依赖核心城市、优质项目和政策支持，配置上更偏向资源充足、重点城市布局更强、2025年拿地积极且2026e可售资源充裕的房企；同时，二手房成交改善也提高了Beike等交易服务平台的相关性。

风险

• 重点城市复苏未能持续，或无法进一步扩散至更多城市和大众市场项目。
• 政策宽松和城市更新落地速度不及预期，居民预期改善不足。
• 2h26e低基数带来的同比改善若被市场提前定价，股价催化可能弱化。
• 全国土地供应和销售仍显疲弱，行业分化可能加剧。
• 房价若重新承压或二手挂牌量回升，成交复苏质量可能下降。
• 板块在4月观点上调后已快速上涨25%-30%，短期仍可能面临获利回吐。

后续跟踪

• 6月及2h26e上市房企销售同比是否延续改善。
• 34个重点城市新房成交能否从同比持平转为同比增长。
• 18城二手房成交增速和39城二手挂牌量是否继续改善。
• 复苏是否从6个表现较强城市扩散至更多二线城市。
• 北京、上海、杭州等重点城市优质地块成交热度和土地溢价变化。
• 国务院城市更新5年规划、地方专项债支持和各地限购限贷宽松的落地节奏。
• COLI、Jinmao、CRL等重点房企2026e资源兑现和新推盘节奏。