CBU重开降息窗口，NBU保留加息选项

概览

本报告覆盖乌克兰和乌兹别克斯坦央行最新政策会议。乌克兰NBU维持15%政策利率，但因能源价格、潜在通胀压力和地缘政治不确定性，保留加息选项；乌兹别克斯坦CBU维持14%政策利率，同时在通胀预期改善和外部环境好转背景下，重新打开下半年渐进宽松的可能性。

核心观点

核心观点是两国政策路径开始分化：NBU虽暂不收紧，但其前瞻指引明显偏鹰，预计将更久维持高利率，并在通胀预期失控风险上升时加息；CBU则在通胀和预期持续改善后释放鸽派信号，Deutsche Bank仍预计年内约100bp降息，年底政策利率降至13%。

分析框架

报告主要通过央行声明、通胀与核心通胀走势、能源和食品价格、外部融资、汇率压力、实际利率以及前瞻指引变化来判断政策利率路径。对乌克兰，重点评估战争、能源价格和外部援助对通胀及外汇市场的影响；对乌兹别克斯坦，重点观察通胀预期、关税调整二轮效应和核心通胀前景。

方法论与常识提炼

• 宏观政策分析央行反应函数

  通过通胀、通胀预期、外部冲击和汇率压力判断政策利率路径。

  NBU和CBU的政策判断均围绕价格稳定、通胀预期和金融条件展开，但NBU更受战争和外部融资约束影响，CBU更关注关税调整和核心通胀。

• 宏观政策分析前瞻指引解读

  比较央行声明措辞变化，以识别鹰派或鸽派信号。

  NBU强调必要时加息，属于更强鹰派指引；CBU重新提到在通胀预期持续下降、二轮效应有限和核心通胀改善时可逐步宽松，属于鸽派信号。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 乌克兰本币利率/固定收益

  受NBU政策利率、通胀预期和外部融资影响。

  优势

  外部援助增加、国际储备提升和紧货币政策有助于稳定通胀与外汇市场。

  劣势

  能源价格和战争相关冲击可能使通胀压力维持高位，限制降息空间。

  对比

  相较CBU，NBU政策指引明显更鹰派，更可能长时间维持高利率。

  风险

  US-Iran冲突拖延、能源价格再度上涨、外部援助不及预期或汇率压力上升。

• 乌克兰外汇/UAH资产

  外部资金流入、储备积累和本币资产需求决定汇率压力。

  优势

  NBU预计外部融资足以支持预算赤字、增加国际储备并维护外汇市场可持续性。

  劣势

  经济和军事局势仍高度依赖外部援助与地缘政治进展。

  对比

  相较乌兹别克斯坦，乌克兰资产更受战争、援助节奏和能源价格影响。

  风险

  援助延迟、冲突升级、能源冲击和市场对UAH资产需求减弱。

• 乌兹别克斯坦本币利率/固定收益

  受CBU降息预期、实际利率、通胀预期和核心通胀变化影响。

  优势

  通胀和通胀预期改善、正实际利率和更均衡信贷增长为渐进宽松创造条件。

  劣势

  总需求仍强，6月能源关税上调可能带来短期通胀压力。

  对比

  相较NBU，CBU指引更鸽派，Deutsche Bank预计年内有约100bp降息。

  风险

  关税调整二轮效应超预期、食品和能源价格波动、核心通胀未能改善。

关键数据

• NBU政策利率15%本周会议按兵不动，但明确保留必要时加息的选项。
• NBU此前宽松动作2026年1月降息50bp此前曾开启试探性宽松周期，但随后因US-Iran战争和能源价格上行而转谨慎。
• 乌克兰潜在外部资金流入最多约USD 13bnNBU估计6月可能来自欧盟Ukraine Support Loan、G7 ERA方案和IMF新拨款。
• CBU政策利率14%本周继续维持不变，自去年3月单次加息50bp以来持续按兵不动。
• 乌兹别克斯坦5月总体通胀5.5%回落主要受去年公用事业关税调整的高基数影响。
• 乌兹别克斯坦5月核心通胀5.7%核心通胀略高于总体通胀，底层通胀分项大体稳定。
• CBU年末通胀预测约6.5%CBU维持对年末通胀的预测。
• Deutsche Bank对CBU利率预测年内降息约100bp至13%预计宽松将在下半年逐步显现。

影响与含义

对投资者而言，乌克兰本币利率和外汇资产仍需定价更长时间高利率以及潜在加息尾部风险，但外部融资改善可能支撑储备和汇率稳定；乌兹别克斯坦利率市场则更可能受益于下半年降息预期，但该路径依赖通胀预期继续回落、能源关税二轮效应受控以及核心通胀改善。

风险

• US-Iran战争若持续更久，可能推升能源价格并加重乌克兰通胀压力。
• 乌克兰外部融资若低于预期，可能削弱预算融资、储备积累和外汇市场稳定性。
• 乌兹别克斯坦6月能源关税上调可能通过交通和生产成本产生二轮通胀效应。
• 全球食品和能源价格波动可能传导至国内价格。
• 若通胀预期重新上行，NBU可能需要加息，CBU降息路径也可能推迟。

后续跟踪

• NBU 7月宏观预测和下一次政策决定。
• 乌克兰6月外部融资实际到账情况，包括欧盟、G7 ERA和IMF资金。
• 能源价格、收获季食品供给以及乌克兰总体和核心通胀走势。
• 乌克兰国际储备、外汇市场压力和hryvnia资产需求。
• CBU后续声明中对通胀预期、核心通胀和关税二轮效应的表述变化。
• 乌兹别克斯坦下半年是否启动降息以及降息节奏是否符合约100bp预期。