医保资质门店与行业整合支撑复苏，但高盛维持老百姓药业中性评级
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医保资质门店与行业整合支撑复苏，但高盛维持老百姓药业中性评级
高盛会议纪要认为，老百姓药业同店销售从2025年约-1%改善至2Q26接近+5%，2026年利润增长目标为21%，但因财务灵活性和扩张模式弱于主要同业，维持中性评级和Rmb16的12个月目标价。
- 行业正在企稳并向龙头集中：中国药房门店数在2025年从约70万家降至约68万家，小型和独立门店是主要关闭主体，利好连锁龙头。
- 老百姓药业成熟门店同店销售明显修复：2025年约下滑1%，1Q26回升至约增长2%，2Q26进一步改善至接近增长5%，主要由客流增加驱动。
- 公司计划2026年新增2,100家门店，其中约1,200家加盟店、500家并购门店、300至400家自建门店；扩张重点仍在已有区域和低线城市。
- 医保门诊统筹资格是核心优势：约35%的直营门店具备相关报销资格，而行业比例低于10%；该类门店客流和同店增长更强，部分时期同店增速差距最高达15个百分点。
- 管理层维持2026年利润增长目标21%；高盛12个月目标价Rmb16，基于5年退出PE估值，WACC为8.5%、退出PE为18.2x。
研报解读
概览
本报告为高盛在2026年中国医疗健康企业日后发布的老百姓药业会议纪要。管理层重点讨论了零售药房行业在下行周期后的企稳、医保门诊统筹资格门店带来的客流优势，以及2026年经营指引和中期扩张展望。报告同时重申高盛对老百姓药业的中性评级。
核心观点
高盛认可老百姓药业在行业供给出清、低线城市布局、医保资质门店和成熟门店同店销售恢复方面的改善，但认为公司相对主要同业的财务灵活性和扩张能力仍偏弱。行业整合和政策推进有利于龙头，但更强资产负债表和并购整合能力的公司可能更容易获得份额。
分析框架
报告结合管理层会议纪要、行业门店数量变化、公司门店结构、医保资质覆盖率、同店销售趋势、2026年利润目标和高盛估值框架进行判断，并将老百姓药业与同覆盖范围内的医疗健康和药房连锁公司进行相对比较。
方法论与常识提炼
会议纪要
报告基于公司副总裁兼董事会秘书Shini Feng在会议中的陈述，提炼行业趋势、经营恢复、门店扩张和利润目标等要点。
12个月目标价
高盛给出Rmb16的12个月目标价，基于5年退出PE估值方法，使用8.5%的WACC和18.2x的退出PE。
成长、财务回报、估值倍数和综合分位
高盛因子画像通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标将股票与市场及行业同业比较，用于提供相对投资背景。
被收购概率评分
高盛使用并购框架评估公司成为收购目标的概率；排名1代表高概率，排名2代表中等概率，排名3代表低概率。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- LBX Pharmacy (603883.SS)核心覆盖标的
- 优势
- 行业龙头之一，覆盖中国18个省；低线城市门店占比高；医保门诊统筹资格门店比例显著高于行业；成熟门店同店销售已从2025年低点恢复。
- 劣势
- 高盛认为其现金状况较紧，历史扩张更依赖加盟而非并购，财务灵活性和整合能力相对主要同业偏弱。
- 对比
- 在行业整合加速背景下，资产负债表更强、并购和整合能力更强的药房连锁同业可能更容易获得市场份额。
- 风险
- 线上竞争超预期、政策推进慢于预期、行业整合弱于预期、并购执行不及预期或多元化业务贡献不足。
关键数据
- 报告日期2026-06-29报告首页日期为29 June 2026。
- 公司与代码LBX Pharmacy / 603883.SS标的为中国零售药房连锁公司老百姓药业。
- 高盛评级Neutral高盛维持中性评级。
- 12个月目标价Rmb16基于5年退出PE估值，WACC为8.5%、退出PE为18.2x。
- 披露价格Rmb10.99公司专项披露中列示LBX Pharmacy价格为Rmb10.99。
- 2026年利润增长目标21%管理层维持2026年利润增长目标，未披露正式收入增长指引。
- 成熟门店同店销售趋势2025年约-1%；1Q26约+2%；2Q26接近+5%改善主要由客流增加驱动，客单价也有温和改善。
- 2026年新增门店计划2,100家包括约1,200家加盟店、500家并购门店和300至400家自建门店。
- 低线城市布局78%门店位于三至五线城市管理层认为这些区域竞争较温和、成本较低、利润率较高，且线上O2O冲击较弱。
- 医保门诊统筹资格覆盖率约35%直营门店行业整体比例低于10%，该类门店带来更强客流和同店增长。
- 医保资质门店同店增长优势部分时期最高约15个百分点；2025年约5个百分点管理层称医保资质门店相对非资质门店同店增速有明显差距。
- 行业门店数量变化约70万家降至约68万家2025年全国药房门店数减少，小型和独立门店为主要关闭主体。
- 盈利预测2023-2028E盈利复合增速约15%高盛预计公司盈利保持稳定增长，但上行空间受相对扩张能力限制。
- 成本结构约80%成本为固定成本药房行业经营杠杆较高，成熟门店销售改善有望带来利润增速高于收入增速。
影响与含义
对投资者而言，本报告的积极含义在于零售药房行业可能已过2025年低谷，供给出清、医保资质门店和成熟门店客流恢复可能支撑老百姓药业利润改善；限制因素在于公司现金状况、并购整合能力和历史上较依赖加盟扩张的模式，使其相对更强同业的份额获取能力仍需验证。
风险
- 线上竞争影响强于预期。
- 政策实施慢于预期，或行业整合力度弱于预期。
- 并购执行和整合效果不及预期，限制门店扩张质量。
- 公司现金状况和财务灵活性相对较弱，可能制约扩张。
- 加盟扩张模式若管理不到位，可能影响增长质量和盈利兑现。
后续跟踪
- 2Q26之后同店销售能否维持约5%的增长水平。
- 医保门诊统筹资格门店占比能否继续提升，以及与非资质门店的客流和同店增速差距是否延续。
- 2026年2,100家新增门店计划的执行质量，尤其是500家并购门店。
- 公司经营现金流和财务状况是否继续改善。
- 非药品销售政策更新及其对收入结构和利润率的影响。
- 从2027年起加盟扩张和低估值并购能否成为更重要的增长驱动。