中国神华煤炭业务有望逐步改善，但股息与电力业务限制重估空间

概览

本报告是HSBC对中国神华2025年业绩后的点评。报告认为公司业绩符合预期，煤炭板块在平均售价企稳、成本控制较强的背景下有望在2026年逐步改善；但电力业务可能受到上网电价和利用小时压力拖累，同时资本开支预算和潜在追加支出使股息增长空间受限。

核心观点

核心观点是维持中性判断：一方面，中国神华在上一轮煤炭下行周期中展现出较强经营韧性，2026年若煤价稳定、成本增幅可控，煤炭开采业务盈利有改善基础；另一方面，电力板块2025年虽增长13%，但后续可能受火电行业共同压力影响而拖累盈利。HSBC因此仅小幅上调盈利预测和目标价，维持H/A股Hold/Hold评级。

分析框架

报告主要采用业绩复盘、分部经营趋势分析、管理层指引解读和估值更新相结合的方法。重点比较2025年利润、现金流、派息率、煤炭ASP、单位成本、电力板块表现、2026年资本开支计划及能源转型投入，并据此调整2026-2027年盈利预测、引入2028年预测和更新DCF估值。

方法论与常识提炼

• 估值DCF估值

  基于公司未来现金流和目标回报要求推导目标价

  报告披露目标价更新，并在图表中列示China Shenhua: DCF summary；HSBC将H股目标价由HKD42.00上调至HKD43.00，将A股目标价由RMB48.00上调至RMB49.00。

• 评级框架HSBC股票评级框架

  目标价相对当前股价的上行或下行空间决定Buy、Hold或Reduce区间

  HSBC说明目标价通常反映6至12个月内市场价格可能达到的水平；本报告中H股约7.7%下行、A股约2.7%上行，对应维持Hold评级。

• 业绩分析分部经营分析

  分别评估煤炭、电力、煤化工及新能源相关业务对盈利和资本开支的影响

  报告将煤炭板块的ASP和单位成本作为改善驱动，将电力板块视为2026年潜在拖累，并讨论新能源基金和可再生项目储备对能源转型的作用。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 1088.HK

  覆盖标的H股

  优势

  煤炭业务价格韧性强、成本控制好、派息率高、目标价小幅上调。

  劣势

  目标价低于当前股价，隐含约7.7%下行；电力业务可能拖累2026年盈利。

  对比

  H股相对A股在本报告中风险回报更弱，目标价对应下行空间。

  风险

  煤价低于预期、火电盈利承压、资本开支增加、股息增长停滞。

• 601088.SS

  覆盖标的A股

  优势

  煤炭板块改善、成本执行力强、目标价小幅上调，目标价较当前价仍有小幅上行。

  劣势

  上行空间仅约2.7%，评级仍为Hold；股息和电力板块前景限制弹性。

  对比

  A股相较H股在目标价口径下仍有小幅上行，但整体仍处于Hold区间。

  风险

  煤价波动、电力板块盈利下滑、资本开支超预期、分红不及预期。

• 煤炭板块

  核心盈利来源

  优势

  ASP相对市场更具韧性，现货煤价预计大致稳定，自有煤矿单位成本控制较好。

  劣势

  2025年ASP仍同比下降约12%，行业价格周期仍是主要变量。

  对比

  相较现货煤价20%的跌幅，公司ASP跌幅较小，显示经营韧性。

  风险

  夏季旺季需求不及预期、煤价下行、成本增幅超过管理层指引。

• 电力板块

  潜在盈利拖累

  优势

  2025年分部业绩增长13%。

  劣势

  后续可能受到电价和利用小时压力影响，2026年盈利前景偏弱。

  对比

  与HSBC覆盖的火电独立发电商类似，面临行业共同压力。

  风险

  电价下降、利用小时减少、燃料成本与电价传导不匹配。

关键数据

• 2025年IFRS净利润RMB54.2bn同比下降9%，符合此前业绩预警。
• 2025年经营现金流RMB75.1bn同比下降18%。
• 2025年每股股息RMB1.03对应IFRS口径77%派息率，高于65%现金分红政策。
• 2025年ASP变化约-12%相较现货煤价同比下降20%，公司价格韧性较强。
• 管理层煤价判断约RMB700/t预计现货煤价大致稳定，并对夏季旺季前价格动能保持建设性看法。
• 2025年自有煤矿单位生产成本RMB167/t同比下降0.5%；2026年管理层指引单位成本增幅低于4%。
• 2026年资本开支预算RMB38bn不含资产收购；HSBC预计可能额外增加RMB10-20bn，重点投向煤化工和采矿业务。
• 2026-2027年盈利预测调整+2%至+3%HSBC在业绩会后上调预测，并引入2028年预测。
• H股目标价HKD43.00前值HKD42.00；基于HKD46.58股价约有7.7%下行。
• A股目标价RMB49.00前值RMB48.00；基于CNY47.69股价约有2.7%上行。
• 煤炭相关收入占比100%公司收入来自煤炭开采、煤炭物流与服务、煤化工和煤电等煤炭相关活动。
• 可再生项目储备约3.5GW截至2025年底，公司拥有约3.5GW可再生项目储备。

影响与含义

对投资者而言，本报告强化了中国神华作为高分红、强现金流煤炭龙头的防御属性，但也提示短期重估空间有限。煤价稳定和成本韧性有利于煤炭主业修复；若电力板块盈利承压、资本开支继续扩张或派息难以增长，估值上行可能受限。

风险

• 煤价高于或低于预期是报告明确列示的关键上行或下行风险。
• 电力业务受电价和利用小时压力影响，可能拖累2026年盈利。
• 资本开支可能在RMB38bn预算基础上额外增加RMB10-20bn，压制自由现金流和分红弹性。
• DPS预计同比大致持平，若投资者预期更高分红，可能影响估值表现。
• 公司收入仍100%来自煤炭相关活动，能源转型进展仍需持续验证。

后续跟踪

• 2026年现货煤价能否稳定在约RMB700/t。
• 夏季用煤旺季前煤价动能和需求表现。
• 自有煤矿单位成本增幅是否能控制在管理层指引的低于4%。
• 电力板块电价、利用小时和利润率变化。
• 2026年资本开支实际执行额，以及是否出现RMB10-20bn额外支出。
• 每股股息是否如HSBC预期同比大致持平，或出现超预期变化。
• Guoneng New Energy Industrial funds投资进度及约3.5GW可再生项目储备落地情况。