SDC 要点显示欧洲汽车与卡车市场环境不均衡，执行、中国和电动化是前景核心

概览

这份会议要点报告回顾了与 Mercedes-Benz、Volkswagen 和 Volvo 的交流。Bernstein 认为各家公司均有不同的运营杠杆，但鉴于中国敞口、贸易不确定性、BEV 转型风险和执行要求，对三者均维持 Market-Perform 评级。

核心观点

Mercedes-Benz 承认西方 OEM 在中国面临困难，但表示其在中国以外仍保持增长。管理层认为，通过提高本地采购比例，并可能将中国作为出口至其他亚洲市场的基地，可提升产能利用率。公司近期还将匈牙利 Kecskemét 工厂的产能翻倍至 400,000 辆；该地要素成本不包括外购零部件和原材料，较德国低 70%。Mercedes 重申其股东回报承诺，预计在 2026 年返还接近 €6bn。Bernstein 的 €56 目标价基于 Mercedes 的长期中位数估值倍数，即 27% EV/Sales 和 3.6x EV/EBIT，加上其 Daimler Truck 持股的当前市值，随后因包括 BEV 转型和中国市场状况在内的结构性变化给予 25% 折价。 对于 Volkswagen，在 9 月 3 日监事会一致批准重组计划后，管理层语调有所改善。关键问题现在是执行速度。计划削减的 50,000 个岗位将因采用自愿离职或提前退休等方式不同而产生不同回收期。未获分配未来产品的工厂，在其未来用途作出决定前不会产生费用，但短期内将立即带来更高的折旧和摊销。Bernstein 将 10 月 12 日的战略日视为下一重要更新节点，届时管理层预计将进一步说明重组执行以及实现 2030 年目标的路径。其 €100 目标价采用基于 2026 年预测的分部加总估值，对核心、progressive 和豪华等业务部门分别应用倍数，金融服务按 1.0x 市净率估值，中国合资企业按 5.5x EV/EBIT 估值；所得股权价值因地缘政治不确定性、中国竞争加剧、集团结构复杂性及扭转经营挑战而给予 50% 折价。 Volvo 自 Q2 以来当前经营没有重大变化。欧洲和美国卡车市场仍由替换需求驱动，在货运量和工业生产前景未变的情况下，2027 年也可能继续由替换需求驱动，不过订单簿刚刚开放。管理层认为，近期提价足以转嫁原材料成本通胀，并将在 Q3 业绩中公布 2027 年市场展望。关于 EPA27，Volvo 正销售符合 NOx 标准的卡车，法规特定部件加价为 $10,000，另加一般通胀因素；同时也继续销售带有尚待确认罚金的 2026 车型，其排放积分可能抵消该罚金。 Volvo 的长期讨论聚焦于自动驾驶卡车和来自中国的竞争。部署计划于 Q1 2027 开始，到 2027 年底预计有 300 辆 Volvo Aurora 卡车上路。管理层认为，竞争问题不限于车辆产品，还包括完整的车队总拥有成本生态系统，涵盖维护、融资、保险和残值风险。Volvo 尚未观察到中国卡车在欧洲的大规模注册，预计中国制造商最初将瞄准其不直接竞争的低价位细分市场。Bernstein 的 SEK 320 目标价对 Volvo 工业业务采用 12.5x 的 NTM+1 无杠杆自由现金流估计 SEK 44,522，对金融服务按 1x 账面价值估值，对应 14.4x P/E。 报告对三家公司均维持 Market-Perform 评级。截至 2026 年 9 月 11 日，表格显示 Volvo 为 SEK 340.50，对应 SEK 320 目标价；Mercedes 为 €46.57，对应 €56 目标价；Volkswagen 为 €81.14，对应 €100 目标价。

分析框架

Bernstein 将管理层交流要点与产能、成本差异、货运量、工业生产、定价和监管影响等经营指标结合分析，随后采用公司特定估值框架确定目标价，并评估明确的运营、贸易、中国、电动化和执行风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  Volkswagen 分部加总估值

  Bernstein 对 Volkswagen 的业务部门、金融服务和中国合资企业分别估值，随后针对结构性和地缘政治风险给予折价。

• 估值方法FCFF/FCFE 自由现金流

  使用无杠杆自由现金流对 Volvo 工业业务进行估值

  Bernstein 对其 Volvo 工业业务的 NTM+1 无杠杆自由现金流估计应用 12.5x 倍数，并按账面价值对金融服务单独估值。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/Sales 和 EV/EBIT 倍数估值

  Bernstein 使用 Mercedes 的长期中位数 EV/Sales 和 EV/EBIT 倍数，并以 EV/EBIT 倍数对 Volkswagen 的中国合资企业估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Volvo AB (VOLVB.SS)

  覆盖的卡车 OEM，受欧洲和美国替换需求、定价措施、EPA27 及自动驾驶卡车部署影响。

  优势

  提价措施预计可转嫁原材料通胀；管理层保有排放积分；自动驾驶部署于 Q1 2027 开始。

  劣势

  需求仍由替换需求驱动，2027 年市场前景尚未确定。

  对比

  预计中国卡车制造商最初将瞄准 Volvo 不直接竞争的低价位细分市场。

  风险

  订单量可能因市场份额流失而低于市场预期，较弱的自由现金流生成也可能减少现金回报。

• Mercedes-Benz Group AG (MBG.GR)

  覆盖的汽车 OEM，具备中国敞口、匈牙利低成本产能和计划中的股东回报。

  优势

  中国以外增长、潜在的本地采购和出口产能利用，以及匈牙利较德国低 70% 的要素成本。

  劣势

  西方 OEM 在中国面临困难，Mercedes 受 BEV 转型相关结构性变化影响。

  对比

  Bernstein 针对结构性变化和中国市场状况给予 25% 估值折价。

  风险

  欧盟与中国的贸易争端、BEV 销售增加导致的利润率稀释，以及中美贸易紧张对美国采购 SUV 利润的影响。

• Volkswagen AG (VOW3.GR)

  覆盖的汽车 OEM，其前景取决于重组执行和向 2030 年目标推进的进展。

  优势

  监事会批准重组计划后管理层语调改善；进一步成本削减和资产组合行动可能提供支持。

  劣势

  未获分配未来产品的工厂将带来短期内更高的折旧和摊销，同时存在扭转经营和软件开发挑战。

  对比

  Bernstein 针对地缘政治不确定性、中国竞争、集团结构和扭转经营挑战给予 50% 估值折价。

  风险

  欧洲 BEV 渗透放缓可能威胁 CO2 合规，低成本中国制造 BEV、受制裁内容处罚及中国政策或股市敏感性均构成下行风险。

关键数据

• Mercedes 股东回报Close to €6bn in 2026预计向股东返还资本。
• Mercedes 匈牙利产能400,000 unitsKecskemét 产能近期翻倍；要素成本较德国低 70%。
• Volkswagen 计划削减岗位50,000回收期因执行方式不同而异。
• Volvo EPA27 合规卡车提价$10,000用于法规特定部件，另不包括一般通胀带来的进一步上调。
• Volvo 自动驾驶卡车部署Q1 2027; 300 Volvo Aurora trucks by end-2027管理层披露的部署时间表。
• 目标价Volvo SEK 320; Mercedes €56; Volkswagen €100三家公司均获 Market-Perform 评级。

影响与含义

Bernstein 认为，Mercedes 的匈牙利低成本产能、Volkswagen 获批重组和 Volvo 的提价措施可提供运营支持，但其实现取决于执行以及中国、贸易政策、BEV 渗透和卡车需求趋势。因此，该机构对三家公司均维持 Market-Perform 评级。

风险

• 对于 Volvo，市场份额流失可能导致订单量低于市场预期，较弱的自由现金流生成可能减少现金回报。
• 对于 Mercedes，欧盟与中国的贸易争端可能抑制德国品牌在中国的购买，BEV 销售结构可能稀释利润率，中美贸易紧张可能损害美国采购 SUV 的利润。
• 对于 Volkswagen，欧洲 BEV 渗透放缓可能使 CO2 合规面临风险，而中国 BEV 竞争、受制裁内容处罚及中国政策或股市敏感性可能对业绩造成压力。

后续跟踪

• 关注 Volkswagen 于 10 月 12 日举行的战略日，以了解重组执行和实现 2030 年目标的路径细节。
• 关注 Volvo Q3 业绩中的 2027 年卡车市场展望。
• 关注 Volvo 对 EPA27 下旧技术罚金的确认。
• 关注中国卡车在欧洲的注册情况，以及围绕车队总拥有成本的竞争模式。