J.P. Morgan重申Overweight，认为阿里云盈利能力和电商变现路径正在增强

概览

J.P. Morgan的业绩点评维持阿里巴巴Overweight评级。报告认为，云和AI开始显示出可盈利的规模化能力，而电商拥有多种方式将扩大的流量基础变现；随着竞争投入趋缓，电商利润率也有望修复。

核心观点

报告的第一根支柱是，阿里云正从AI规模化的证据转向AI盈利变现的证据。2Q26外部云收入同比增长45%至RMB48.4bn，分部EBITA利润率提升2.9个百分点至12%，这是连续第二个季度体现经营杠杆。管理层指引未来一到两个季度利润率将继续改善，并在中期向中十位数水平迈进。模型即服务和应用服务ARR超过RMB16bn，在三个月内大致翻倍；管理层表示年底有望超过RMB30bn。AI相关产品收入达到RMB12.4bn，此前已连续十二个季度实现三位数增长。报告将服务器产能满载视为近期增长更多受制于资本开支投放而非需求的证据，但认为投资逻辑仍需收入持续增长和利润率扩张来验证。 第二根支柱是电商变现。阿里巴巴过去依赖高利润率的购物节广告模式，但该模式的可靠性正在下降：持续46天的年中618购物节在6月仅增长约1%。J.P. Morgan认为，全年变现可部分替代下降的购物节广告强度，渠道包括0.6%软件服务费、全站推自动广告及流量分发，以及88VIP会员计划。全站推渗透率约30%，且管理层提出可提升至45–50%；88VIP拥有超过60mn会员。即时零售扩大了淘宝流量池，报告的日活用户从2025年4月约375mn升至9月437mn，最新披露的月活消费者同比增长25%。但报告强调，只有在优惠券减少后，这些流量能够转化为CMR、软件服务费和会员经济价值，流量才会创造价值；同比口径CMR增长和用户留存，而非仅订单量，才是关键验证指标。 第三根支柱是竞争投入强度可能下降。中国平台价格行为规则于10月10日生效，拟议的配送补贴规则将限制长期、大规模补贴，并要求提前披露活动。J.P. Morgan认为，这些措施降低了阿里巴巴重返RMB80bn-plus即时零售投入周期的概率。这一点很重要，因为中国电商调整后EBITA从FY25的RMB193.2bn降至FY26的RMB107.5bn，而集团销售及市场费用升至RMB245bn，占收入23.9%，高于一年前的14.5%。管理层表示FY27即时零售投资或约为FY26的一半。报告认为监管背景使这一下降更可信，但并不构成保证；与其仅看监管公告，报告更以销售及市场费用来判断竞争是否真正降温。 报告将投资者争论概括为：阿里巴巴能否在不以另一种形式替代补贴周期的情况下，将AI投入和即时零售流量变现。其积极情景是，监管限制破坏性竞争，即时零售扩大淘宝用户基础，云业务增长形成经营杠杆，从而带来电商利润修复以及第二个云和AI盈利引擎。审慎情景则是，投入可能被重新归类为AI采用、会员权益或物流投资；报告以通过Qwen助手一天发放约RMB3bn免费奶茶订单为例。AI Labs and Applications在6月季度录得RMB13.9bn EBITA亏损，且预计9月季度亏损仍将高于RMB10bn，尚未披露多年期减亏框架。 J.P. Morgan认为，剩余的不确定性可以被验证。其预计9月和12月季度集团销售及市场费用将同比下降，同时同比口径CMR应显示新增流量正在变现，云EBITA利润率应向中十位数水平推进。一项抵减收入计划预计将在约四个季度内使报告口径CMR增长减少约七个百分点，因此同比口径CMR比报告口径增速更具参考意义。其电商情景表将40%、45%和50%的全站推渗透率，以及25%、45%和60%的12个月即时零售用户群留存率，分别对应低个位数、高个位数和低十位数的同比口径CMR增长。 报告预计外部云收入增长将超过50%，利润率同步扩张，并估算增量AI资本开支税后项目IRR约为22%，对比约10%的资本成本。其维持BABA US$210.00的2026年12月目标价，主要基于16x FY28E P/E；HK$205.00的2026年12月目标价则按每ADS对应八股普通股及7.8的USD/HKD汇率推导。作为辅助估值方法，分部估值对核心电商利润给予14x CY26E P/E，对云业务给予6x CY26E P/S，后者较美国上市SaaS公司的平均水平存在折价。

分析框架

报告通过三个相互关联的盈利驱动因素评估阿里巴巴：云和AI收入增长相对于云利润率进展；即时零售流量相对于其向CMR和经常性变现的转化；以及监管相对于实际竞争投入的变化。随后，报告利用后续的CMR、利润率、ARR、销售及市场费用、AI亏损和资本回报披露来验证观点，并采用P/E和分部估值方法提供支持。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  利用流量、抽佣率、广告渗透率、会员和CMR转化分析电商变现。

  报告将即时零售带来的更大流量池，与实现变现所需的收入机制分开考察，并强调同比口径CMR和用户留存比单纯订单量更重要。

• 估值方法PE/PEG 估值

  对BABA采用16x FY28E P/E估值。

  J.P. Morgan以16x FY28E P/E为主要依据，给予BABA US$210.00的2026年12月目标价，并将其视作一项一线中国互联网资产。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对核心电商和云业务采用辅助分部估值。

  报告对核心电商利润给予14x CY26E P/E，对云业务给予6x CY26E P/S，以此交叉验证主要估值结论。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group Holding Limited (BABA.US)

  主要覆盖证券；报告将其盈利前景与可盈利的云和AI变现，以及电商利润率修复相联系。

  优势

  外部云收入同比增长45%、云业务EBITA利润率为12%、AI ARR增长，以及多种电商变现工具。

  劣势

  AI Labs and Applications仍在亏损，且电商盈利桥梁取决于流量转化。

  对比

  云业务采用6x CY26E P/S估值，较美国上市SaaS公司的平均水平存在折价。

  风险

  竞争投入可能以其他名义重现，云利润率进展可能停滞，CMR转化也可能不及预期。

• Alibaba Group Holding Limited (9988.HK)

  同一阿里巴巴投资逻辑下的香港上市主要覆盖证券。

  优势

  与ADS相同的云、AI和电商变现驱动因素。

  劣势

  同样依赖于投入下降和可验证的CMR转化。

  对比

  HK$205.00目标价根据美国目标价、每ADS对应八股普通股和7.8的USD/HKD汇率推导。

  风险

  与ADS相同的经营、竞争和变现风险。

关键数据

• 外部云收入RMB48.4bn2Q26同比增长45%。
• 云业务EBITA利润率12%同比提升2.9个百分点；管理层指引中期向中十位数水平迈进。
• 模型和应用服务ARRMore than RMB16bn三个月内大致翻倍；管理层表示年底有望超过RMB30bn。
• AI相关产品收入RMB12.4bn此前已连续十二个季度实现三位数增长。
• 中国电商调整后EBITARMB107.5bnFY26，低于FY25的RMB193.2bn。
• 集团销售及市场费用RMB245bn, or 23.9% of revenueFY26，占收入比例从一年前的14.5%升至23.9%。
• AI Labs and Applications EBITA亏损RMB13.9bn6月季度亏损；管理层表示9月季度亏损仍将高于RMB10bn。
• CMR报告口径拖累About seven percentage points预计由一项抵减收入计划造成，并持续约四个季度。
• 增量AI资本开支项目IRR~22% after taxJ.P. Morgan估算，对比约10%的资本成本。

影响与含义

报告认为，若CMR转化成功、竞争投入下降且云利润率扩张，阿里巴巴的盈利结构将转向电商利润修复与规模化云和AI盈利引擎并存。反之，若投入持续高企、转化疲弱或云利润率停滞，该逻辑将被削弱。

风险

• AI Labs and Applications亏损可能持续偏高，并侵蚀云利润增长。
• 即时零售或AI用户获取投入可能以不受补贴规则约束的名义重现，延后电商利润率修复。
• 优惠券强度下降后，流量可能无法转化为CMR、软件服务费和会员经济价值。
• 腾讯和百度可能对阿里巴巴本地生活业务构成压力。
• 数字内容投资可能需要较长培育期，并带来长期利润率压力。
• 移动端变现、零售市场GMV和收入增长的改善可能慢于预期。

后续跟踪

• 关注11月底公布的9月季度业绩中的同比口径CMR增长、流量转化和全站推渗透率。
• 关注未来两次业绩中云业务外部增长、EBITA利润率向中十位数水平的推进以及ARR进展。
• 关注9月和12月季度集团销售及市场费用的同比变化。
• 关注AI Labs and Applications EBITA亏损及任何披露的多年期减亏计划。
• 关注回购节奏和更广泛的资本回报政策。