Bernstein因 AI 光学需求加速，将 Soitec 目标价上调至€215

概览

Bernstein认为，受广泛的 AI 数据中心光学需求证据支持，Soitec不断加速的 Photonics-SOI 需求正推动其从小众机会转变为重要增长驱动力。该机构重申“跑赢大市”评级，并将基于 DCF 的目标价从€200上调至每股€215。

核心观点

Soitec在六周内第二次上调指引，完全由强于预期的 Photonics-SOI 需求推动。管理层将2Q27固定汇率和范围口径下的收入增长指引从此前“超过30%”上调至约50%，同时表示对 RF-SOI、Power-SOI、汽车及工业应用的预期大致不变。对于 Photonics-SOI，管理层目前预计2Q27收入约为上年同期的三倍，FY27上半年收入约为上年同期的2.3倍，FY27收入将达到FY26的2.5-3.0倍——约$250m-$300m，而此前指引为至少$200m。Bernstein认为，这表明 Photonics-SOI正从小众贡献者转变为重要增长驱动力。 预计将与约十家主要 Photonics-SOI 客户中的八家签订多年期产能预留协议，进一步增强了需求可见度。Bernstein认为，这些协议应能改善需求及未来产能利用率的可见性。该机构还强调，Soitec已获认证的新加坡300mm产线与满足全行业对合格光学产能的需求密切相关，因为供应约束正在显现。 Bernstein以光网络和硅光子领域的行业信号支持其公司观点。Lumentum报告FY26第四季度收入$1.01bn，同比增长109%，并指引FY27第一季度收入为$1.225bn-$1.275bn，同比增长超过130%，同时提及创纪录的800G出货、初步1.6T量产以及加速的光路交换需求。Coherent第四季度收入同比增长34%至$2.05bn，并提到异常强劲的客户需求以及在2026-27年快于预期的1.6T爬坡。GlobalFoundries将2026年通信基础设施与数据中心业务增长预期从30%高位区间上调至50-60%，并预计硅光子收入将在2026年同比翻倍以上。STMicroelectronics表示通信设备、计算机及外设业务的订单出货比显著高于2，并将数据中心收入展望上调至2026年超过$1bn、2027年远高于$2bn。Soitec的重要客户 Tower Semiconductor 报告硅光子收入同比增长超过270%、环比增长60%，达到年化$680m的2026年第二季度水平，目标是在4Q26达到$1bn。Bernstein认为，AI驱动的光学需求正从可插拔光模块扩展至 NPO、OCS，并最终进入 CPO，从而支持 Soitec 的预留协议和收入展望。 该机构将FY27 Photonics-SOI收入预测从$266m上调至$296m，增幅11%，接近管理层新指引区间的上限。其预计4Q27单季 Photonics-SOI 收入将接近$100m。对于FY28，其约$400m的预测对应同比增长35%，被描述为保守，因为这仅意味着较FY27退出时的运行水平温和增长。由于交易更新仅涉及光子业务，Bernstein维持移动通信及汽车与工业业务的预测不变。其整体模型预计FY27集团收入为€779.5m、FY28为€999.6m、FY29为€1,267.2m，对应LFL增长分别为35.3%、27.6%和26.3%。 目标价上调8%至€215。Bernstein更新后的 DCF 显示每股公允价值为€214.5，四舍五入为€215，而此前公允价值为€197.8。更高的光子业务相关预测使每股公允价值增加€12.1，即6.1%。WACC下调10个基点至9.2%，反映股权风险溢价降至4.9%、而无风险利率保持3.3%不变，使每股公允价值增加€4.6，即2.3%。该 DCF 使用3%的终端增长率和40.0%的长期 EBITDA 利润率。

分析框架

Bernstein首先审视Soitec修订后的指引，并将 Photonics-SOI 的上调与其他业务部门维持不变的展望区分开来。随后，该机构将需求信号与光学组件、晶圆代工及硅光子企业的业绩和评论交叉验证，将新展望转化为更新后的光子业务和集团预测，并使用贴现现金流模型对 Soitec 估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  光学和硅光子供应链交叉验证分析

  Bernstein利用光学组件制造商、晶圆代工厂和硅光子参与者的业绩、指引及客户需求评论，评估Soitec的 Photonics-SOI 需求强劲是否反映了更广泛的 AI 互连周期。

• 估值方法DCF 现金流折现

  贴现现金流估值

  目标价基于按9.2% WACC贴现的预测自由现金流，采用3%的终端增长假设及40.0%的长期 EBITDA 利润率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Soitec (SOI.FP)

  作为主要覆盖公司，通过 Photonics-SOI 受益于 AI 数据中心光学互连需求上升。

  优势

  上调的 Photonics-SOI 指引、预计与八家主要客户达成的产能预留协议，以及获认证的新加坡300mm产线。

  劣势

  管理层表示，其他业务部门在此次更新中大致维持不变。

  对比

  Bernstein引用Lumentum、Coherent、GlobalFoundries、STMicroelectronics和Tower Semiconductor的支持性需求及增长信号。

  风险

  技术采用放缓、终端市场走弱或库存调整，以及客户集中度均可能损害增长。

关键数据

• FY27 Photonics-SOI 指引approximately $250m-$300m较此前至少$200m的指引上调；相当于FY26收入的2.5-3.0倍。
• Bernstein FY27 Photonics-SOI 预测$296m较此前$266m上调11%。
• 预计4Q27 Photonics-SOI 收入运行水平close to $100m per quarterBernstein预测。
• FY28 Photonics-SOI 预测approximately $400m意味着同比增长35%。
• 目标价€215从€200上调；DCF公允价值为每股€214.5。
• WACC9.2%下调10个基点；股权风险溢价降至4.9%，无风险利率维持3.3%。

影响与含义

Bernstein认为，加速的 AI 网络投资以及客户锁定光学产能的努力，提高了 Soitec Photonics-SOI 机会的可见性和规模。修订后的目标价主要由更高的光子业务盈利预测推动，较低的折现率带来较小贡献。

风险

• Soitec技术采用放缓，特别是FD-SOI、POI和Photonics-SOI，可能显著削弱增长。
• Soitec面临智能手机、Cloud/Edge AI以及汽车与工业终端市场放缓或库存调整的风险。
• 前五大客户——STM、GFS、UMC、Tower Semi和TSMC——占集团销售额的61%，带来客户集中度和技术选择风险。

后续跟踪

• 约十家主要 Photonics-SOI 客户中的八家能否落实多年期产能预留协议。
• Photonics-SOI收入爬坡能否在4Q27达到接近$100m的单季水平。
• 800G、1.6T、NPO、OCS和CPO光学架构的进一步需求信号。
• 其他 Soitec 业务能否如管理层所述保持大致不变。