高盛：平衡微观利好与宏观逆风，超配股票与黄金

概览

本报告为高盛全球投资研究部发布的2026年6月资产配置策略报告。报告指出，当前市场正处于微观利好（如企业盈利强劲、AI驱动的生产力预期）与宏观逆风（中东战争引发的能源冲击、通胀粘性、政策宽松受限）的博弈之中。尽管面临滞胀风险，机构仍建议在12个月维度上保持适度的风险偏好，超配股票和贵金属，同时低配信用债，以应对潜在的市场波动和通胀压力。

核心观点

核心观点一：宏观环境呈现“滞胀”特征，但市场定价偏向再通胀。中东战争带来的能源冲击压低了全球增长预期并推高了通胀。高盛预测2026年全球GDP增速为2.3%，低于共识的2.9%；而美国2026年CPI预计为3.6%，高于2025年的2.7%。然而，市场叙事已从3月的“平衡熊市”转向“再通胀”，增长乐观情绪领先于宏观惊喜，货币政策宽松预期减弱。 核心观点二：12个月战术配置适度偏向风险资产。在12个月 horizon 下，建议超配（OW）股票，特别是MSCI亚太除日本指数、标普500和东证指数；超配贵金属（黄金12个月目标价5700美元/盎司）；低配（UW）信用债，因为紧缩的利差限制了上行空间，而在衰退情境下面临巨大下行风险。短期（3个月）则保持战术中性。 核心观点三：美股估值虽高但有支撑，股债相关性变化影响组合构建。标普500的席勒市盈率处于历史高位，但考虑到当前的ROE和宏观条件，其并未显著偏离结构性公允价值。值得注意的是，自新冠疫情以来，股债相关性转为正值，尤其是在利率冲击主导市场时，这削弱了传统60/40组合的对冲效果。在高通胀环境下，实物资产（如黄金、大宗商品）能提供不相关的实际回报。 核心观点四：风险偏好回升，但尾部风险依然存在。高盛风险偏好指标（GSRAII）在6月初回升至1.2以上，跨资产情绪指标回到看涨区间。然而，多元逻辑模型显示，由于估值高企，标普500出现超过20%回撤的概率存在负向不对称性。此外，替代资产（如对冲基金、私募股权）的表现离散度大，精选管理人至关重要。

分析框架

机构的分析思路主要基于宏观周期框架与量化模型的结合。首先，通过分解增长、通胀和政策三个维度的Z分数，识别当前所处的宏观体制（从“平衡熊市”向“再通胀”过渡）。其次，利用主成分分析（PCA）提取影响风险偏好的关键因子（如全球增长因子、货币政策因子），并分析其与资产价格的相关性。再次，通过历史回测（如1996-2002年科技泡沫时期、1970年代滞胀时期）来评估当前估值水平和股债相关性的含义。最后，结合随机森林等机器学习模型估算尾部风险概率，并使用夏普比率分析不同资产类别在不同宏观情景下的最优配置权重。

方法论与常识提炼

• 周期与景气框架美林投资时钟

  宏观体制分类

  研报将宏观经济状态划分为“央行看跌期权”、“金发姑娘”、“再通胀”和“平衡熊市”等体制，不同体制下各类资产表现差异显著，帮助投资者根据宏观驱动因子调整配置。

• 估值方法PE/PEG 估值

  席勒市盈率（Shiller P/E）与宏观隐含水平

  使用席勒市盈率衡量美股估值，并建立包含10年期通胀和ROE的回归模型来计算“宏观隐含”的合理估值水平，以此判断当前估值是否过高。

• 行业/产业分析框架供需框架

  能源冲击对增长/通胀混合体的影响

  分析中东战争导致的能源供给冲击如何同时压低经济增长并推高通胀，形成滞胀压力，这是当前资产配置的核心宏观约束。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  股债相关性与风险平价

  指出股债相关性在利率冲击下转为正值，使得传统60/40组合的风险分散效果下降，需引入黄金、实物资产或另类投资来优化有效前沿。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  宏观惊喜指数（MAP Scores）

  通过比较市场定价的增长预期与实际宏观数据惊喜（Surprises），发现增长定价已领先于基本面，提示预期修正的风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 黄金 (Gold)

  受益：作为对抗高通胀、地缘政治风险和货币贬值的实物资产，且在滞胀环境下表现优异。

  优势

  与股票相关性近期上升，但在高通胀时期能提供不相关的实际回报；12个月目标价大幅上调。

  对比

  优于传统债券，尤其在通胀高于3%且上升的时期。

  风险

  实际利率大幅上升可能压制金价。

• 标普500 (S&P 500)

  受益：尽管估值高，但由企业盈利（尤其是AI和科技板块）支撑，且市场情绪偏向再通胀。

  优势

  盈利预期上调，动量强劲；在高生产率增长情景下表现良好。

  劣势

  估值处于历史高位，尾部风险模型显示回撤概率增加。

  对比

  优于信用债，因后者在衰退风险下下行空间大。

  风险

  通胀粘性导致美联储维持高利率更久，引发估值压缩。

• 信用债 (Credit Bonds)

  受损：利差处于低位，限制了上行空间，且在经济衰退情境下面临巨大的信用利差走阔风险。

  劣势

  晚周期阶段性价比低，不对称性差。

  对比

  不如股票，股票在晚周期通常提供更好的风险回报比。

  风险

  经济衰退导致违约率上升。

关键数据

• 2026年全球GDP增速预测（高盛）2.3%低于共识预期的2.9%
• 2026年美国CPI预测（高盛）3.6%高于2025年的2.7%，显示通胀粘性
• 黄金12个月目标价5700美元/盎司当前约4083美元，隐含涨幅约39.6%
• 标普500 12个月目标点位8300点当前约7394点，隐含总回报13.4%
• 美国10年期国债收益率12个月预测4.10%当前4.45%，预计小幅下行
• 高盛风险偏好指标（GSRAII）>1.26月初回升至1.2以上，显示风险偏好恢复

影响与含义

对投资者而言，这意味着传统的60/40股债组合在当前滞胀和正相关环境下可能面临更大的回撤风险。研报建议通过增加实物资产（如黄金、大宗商品）和成长型股票的配置来对冲极端情景。同时，由于信用债利差紧缩，其在晚周期阶段的性价比低于股票，建议低配。对于不同地区的投资者，结合本国债券与全球股票通常能提供更高的夏普比率。

风险

• 滞胀冲击：通胀持续高于3%且上升，同时增长放缓，严重打击60/40组合表现。
• 估值回调：美股估值处于高位，若盈利无法兑现或利率意外飙升，可能引发大幅回撤。
• 地缘政治风险：中东战争升级导致能源价格进一步飙升，加剧通胀压力。
• 政策失误：央行在控制通胀和支持增长之间权衡失误，导致金融市场剧烈波动。

后续跟踪

• 通胀动量：关注美国通胀数据是否在下半年如期转负，还是保持粘性。
• 美联储政策路径：长期实际收益率的变化及其对风险偏好的影响。
• 企业盈利兑现：尤其是科技板块的盈利增长能否支撑当前的高估值。
• 股债相关性：是否持续保持正值，这将决定传统对冲策略的有效性。