高盛维持Life360买入：订阅强劲抵消MAU疲软，全年指引上调

概览

本篇研报为高盛对Life360 (360.AX) 2026年第一季度的业绩回顾。报告认为，尽管公司因意外技术故障导致月活跃用户（MAU）增速不及预期并下调了全年增长指引，但核心订阅业务的强劲表现（尤其是付费转化率创纪录）以及广告业务的爆发式增长有效对冲了负面影响。基于此，高盛上调了FY26全年的营收和调整后EBITDA指引中值，并维持“买入”评级。不过，受同业估值重估影响，分析师将订阅业务的估值倍数从11倍下调至8倍，导致12个月目标价从38.40澳元下调至32.85澳元，当前股价下隐含约83%的上行空间。

核心观点

Q1财务表现呈现“总量超预期、结构有分化”的特征。营收达1.431亿美元（同比增长38%），调整后EBITDA为1710万美元（同比增长7%），两者均显著高于高盛及市场一致预期。这一超预期主要得益于订阅收入的强劲驱动：Q1订阅收入1.082亿美元（+32%），略超市场预期。更关键的是用户质量指标，全球付费圈数环比增长7%，净增16.5万个，远超预期的8.5万个；其中美国市场新增13.6万个付费订阅，创下公司历史单季最佳纪录，且美国市场的付费转化率从12.6%提升至13.6%。与此同时，每付费用户平均收入（ARPPC）也保持增长，美国地区达167美元（+5% YoY），国际市场达86美元（+23% YoY）。 用户规模方面出现短期波折。Q1总MAU为9780万，环比仅净增200万，低于管理层此前预警的幅度。公司解释称这主要是受意外技术错误影响，该问题主要集中在Android设备上。受此影响，公司将FY26全年MAU增速指引从20%下调至17-20%，这意味着下半年需实现季度平均净增约530万MAU才能达成目标。高盛认为考虑到Q1的技术性扰动及产品改进节奏，这一修正后的指引仍是可实现的，并预测Q2-Q4净增MAU将逐步回升至480万-590万区间。 间接收入成为新亮点，尤其是广告业务。Q1广告收入1970万美元，同比暴增329%，主要归功于新收购的Nativo带来的增量贡献（约1510万美元）。数据业务收入亦表现稳健，达1070万美元（+30% YoY）。展望全年，公司预计广告收入将在下半年加速，Q4贡献有望达到Q1的两倍，且随着规模效应显现，广告毛利率预计将从Q1的60%改善至Q4的70%左右。 基于上述基本面变化，高盛更新了盈利预测与估值。虽然维持买入评级，但鉴于同业估值水平下降，将订阅业务的EV/GP估值倍数从11倍下调至8倍，导致12个月目标价由38.40澳元下调至32.85澳元。同时，上调FY26营收指引中值至6.675亿美元（此前共识6.54亿美元），调整后EBITDA指引中值上调至1.35亿美元（此前共识1.34亿美元），反映出订阅与广告业务的韧性足以覆盖MAU增速放缓的缺口。

分析框架

高盛在本篇报告中采用了典型的“量价拆分+分部估值”分析框架。首先，在业绩归因上，并未单纯看营收总数，而是将增长拆解为“用户规模（MAU）”、“付费转化（Conversion）”和“单客价值（ARPPC）”三个维度，精准识别出Q1的增长动力已从单纯的流量获取转向存量用户的深度变现（转化率提升+ARPPC增长），从而解释了为何MAU疲软但收入依然超预期。其次，在前瞻性判断上，重点关注了“一次性因素”与“结构性趋势”的区别，将Q1 MAU下滑定性为技术性偶发事件而非长期需求恶化，因此在下调短期增速指引的同时，反而上调了全年利润指引。最后，在估值层面，采用SOTP（分部加总）法，并对核心订阅业务采用相对估值（EV/GP倍数），当发现同业倍数收缩时，及时下调倍数以反映市场环境变化，体现了严谨的相对定价逻辑。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP分部估值法

  对于拥有多个不同增长特征业务板块的公司（如Life360同时拥有高毛利的订阅业务和处于投入期的广告业务），不能简单用一个整体倍数估值。高盛采用SOTP方法，分别对订阅、广告、硬件等业务给予不同的EV/GP倍数后加总，能更准确反映各部分真实价值，避免高增长业务被低增长业务拖累或掩盖。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  互联网/SaaS量价拆分模型

  分析订阅制平台时，将收入增长拆解为‘用户数量×付费率×单客价值’。本篇研报通过此框架发现，尽管Q1用户数量（MAU）增长乏力，但付费率和单客价值（ARPPC）的提升弥补了缺口。这帮助投资者理解：在流量红利见顶阶段，精细化运营带来的‘价升’可以替代粗放的‘量增’成为新驱动力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Life360 Inc. (360.AX)

  直接覆盖标的，受益于订阅转化率提升及广告业务加速

  优势

  美国付费订阅创纪录，ARPPC持续增长，广告业务提供第二增长曲线，全年利润指引上调

  劣势

  Q1 MAU增速因技术故障不及预期，广告业务初期拉低整体毛利率，硬件业务退出零售渠道导致收入疲软

  对比

  相较于纯流量型应用，Life360展现出更强的变现能力和抗周期属性；但估值倍数正经历向同业收敛的过程

  风险

  消费者支出缩减、竞争加剧、用户流失率上升、Apple/Google平台政策风险

关键数据

• Q1 营收1.431亿美元同比增长38%，显著高于高盛及市场一致预期
• Q1 调整后EBITDA1710万美元同比增长7%，超预期；若剔除240万美元一次性重组成本，实际为1470万美元
• Q1 付费圈数净增+16.5万个环比增长7%，远超预期的8.5万个；美国市场新增13.6万创历史纪录
• FY26 MAU增速指引17-20%较1月发布的20%指引有所下调，主因Q1安卓端技术故障
• FY26 营收指引中值6.675亿美元上调1.1%，高于市场共识6.54亿美元
• FY26 调整后EBITDA指引中值1.35亿美元上调1.1%，对应约20%利润率，显著高于Q1的12%
• 12个月目标价A$32.85较前次38.40澳元下调，系因订阅业务估值倍数从11x降至8x

影响与含义

研报认为，Life360 Q1业绩验证了其商业模式在用户增长放缓环境下的韧性。对于投资者而言，核心关注点应从单纯的MAU增速转移至付费转化效率和ARPPC的提升能力上。全年指引的上调表明管理层对下半年广告业务放量及订阅业务持续渗透有信心，利润率的显著改善（从Q1的12%提升至全年预期的20%）将是股价修复的关键催化剂。然而，目标价的下调也提示了估值体系正在经历重塑，市场不再给予早期高增长溢价，而是转向更务实的盈利质量定价。后续需密切跟踪Q2 MAU是否如期反弹以及Nativo整合后的广告毛利率改善进度。

风险

• 消费者支出缩减导致订阅续费率下降
• 市场竞争加剧侵蚀市场份额
• 用户流失率升高或订阅增长速度低于预期
• 来自Apple或Google的平台政策变动风险

后续跟踪

• Q2-Q4 MAU净增量是否能恢复至每季度500万以上以达成全年指引
• 广告业务毛利率能否按指引从Q1的60%改善至Q4的70%
• Nativo收购后的整合效果及有机增长持续性
• 美国市场付费转化率能否维持在13.6%以上的高位