中国房地产5月销售再度走弱，三季度或更疲软

概览

摩根士丹利这份研报聚焦中国房地产市场2026年5月的最新数据，并对第三季度走势做出前瞻判断。核心结论是：5月销售再度走弱，打破了此前改善的趋势，且三季度销售前景不容乐观。在此背景下，机构建议保持审慎、精选个股，重点推荐华润置地和建发国际两家具备"行业beta+自救alpha"双重属性的公司。

核心观点

研报首先梳理了5月数据的恶化态势。全国商品房销售面积同比下降13.2%，销售额同比下降9.3%，降幅较4月的-9.5%和-7.6%明显扩大；年初至今销售面积累计下降10.8%，销售额累计下降13.5%。价格方面，国家统计局70城房价指数继续小幅下行，一手房环比跌0.2%，二手房环比跌0.3%，但一线城市表现分化，一手房和二手房分别环比上涨0.2%和0.4%，显示出结构性韧性。 供给端数据同样疲软。5月新开工面积同比下降25%，竣工面积同比下降20%，带动前5个月累计降幅均扩大至-23%。房地产投资前5个月同比下降16.2%，较前4个月的-13.7%进一步恶化。开发商拿地意愿低迷，百强开发商土地购置金额前5个月同比下降超过40%，这将对全年预测构成下行风险。 展望三季度，研报认为形势将更为严峻。高能级城市的二手房实时销售自5月中旬开始走弱，近几周减速更快。考虑到居民信心仍然脆弱、政策效果和积压需求逐步消退、以及可售新资源减少，预计三季度二手房销售将同比转负，新房销售同比降幅将进一步加深，尽管基数已经较低。房价可能呈现K型分化：整体环比继续下行，但部分一线城市因去库存进展较好或出现温和上涨。 投资策略上，研报维持审慎立场。尽管板块自5月中旬以来已回调约20%（恒指同期-7%），但销售可持续性不确定性上升，行业风险回报仍偏向下行。机构建议坚守兼具行业beta和自救alpha的受益者，华润置地维持首选，建发国际紧随其后。

分析框架

摩根士丹利采用"宏观数据验证+前瞻情景推演+个股精选"的三层分析框架。第一层是通过国家统计局月度数据（销售面积、销售额、房价指数、投资、新开工、竣工）验证市场实况，并与上月环比比较以判断趋势方向。第二层是基于高频实时销售数据（secondary real-time home sales）和政策效应衰减规律，对三季度做前瞻性判断，核心假设包括居民信心、政策效果持续性、供给约束三个维度。第三层是在行业下行环境中筛选具备防御性和成长性的标的，采用NAV（净资产价值）估值法，并引入开发商评分卡（landbank、execution、scale、growth、profitability、financing、leverage七维度）来确定估值折扣率，从而区分出能穿越周期的alpha标的。

方法论与常识提炼

• 估值方法NAV 净资产价值法

  NAV（净资产价值法）是房地产开发商估值的核心方法

  NAV法将开发商的价值拆分为开发物业、投资物业和净债务/现金三部分分别估值后加总，再根据个人化折扣率调整。在本篇中，华润置地NAV为HK$60.88/股（开发物业HK$15.62+投资物业HK$55.22-净债务HK$9.96），建发国际为HK$32.59/股，然后分别应用30%和35%的折扣率得到目标价。折扣率的确定基于开发商评分卡，涵盖土储、执行力、规模、增长、盈利、融资和杠杆七个维度。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  在行业下行期筛选具备'自救alpha'的公司

  研报提出的'行业beta+自救alpha'框架，是指在整体行业承压时（beta向下），优先选择那些自身具备竞争优势、能够主动改善经营、实现超越行业表现的公司（alpha）。这种分析思路类似于'护城河'概念，强调在逆风环境中识别具备定价权、融资优势或运营效率的企业，以获取相对超额收益。

• 行业/产业分析框架供需框架

  房地产市场分析需同时关注需求端（居民信心、政策刺激）和供给端（新开工、土地购置、可售资源）

  本篇研报的分析主线是供需双弱：需求端居民信心脆弱、政策效果递减；供给端开发商拿地谨慎、可售新资源减少。这种供需框架帮助解释为何销售在基数已低的情况下仍可能继续恶化，以及为何部分一线城市因去库存较好而呈现价格韧性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 华润置地 (1109.HK)

  首选标的，具备行业beta和自救alpha双重属性

  优势

  EPS前景扎实、股息收益率有吸引力、中期重估潜力；投资物业占比较高（HK$55.22/股），提供稳定现金流；开发商评分卡表现优异（financing和leverage均为10/10）

  对比

  在覆盖范围内评级最高，为Top Pick

  风险

  销售不及预期；新购物中心开业慢于预期

• 建发国际 (1908.HK)

  次选标的，同样具备行业beta和自救alpha

  优势

  EPS前景扎实、股息收益率有吸引力、中期重估潜力；净现金头寸（HK$5.79/股）提供财务灵活性

  对比

  评分卡略逊于华润置地（scale 8 vs 9，financing 9 vs 10，leverage 8 vs 10），折扣率35%高于华润的30%

  风险

  毛利率不及预期；土地收购慢于预期

关键数据

• 5月全国商品房销售面积同比-13.2%较4月的-9.5%降幅扩大
• 5月全国商品房销售额同比-9.3%较4月的-7.6%降幅扩大
• 前5月销售面积累计同比-10.8%
• 前5月销售额累计同比-13.5%
• 70城房价指数-一手房环比-0.2%与4月持平
• 70城房价指数-二手房环比-0.3%较4月的-0.2%降幅略扩大
• 一线城市一手房环比+0.2%较4月的+0.1%加速
• 一线城市二手房环比+0.4%与4月持平
• 5月新开工面积同比-25%前5月累计-23%
• 5月竣工面积同比-20%前5月累计-23%
• 前5月房地产投资同比-16.2%较前4月的-13.7%恶化
• 百强开发商土地购置同比>-40%前5个月
• 板块自5月中旬回调幅度~20%恒指同期-7%
• 华润置地2026e NAVHK$60.88/股应用30%折扣
• 建发国际2026e NAVHK$32.59/股应用35%折扣

影响与含义

研报认为，三季度销售进一步恶化将对房价和一手房销售形成更大压力，行业整体风险回报偏向下行。但结构性机会存在于：一是K型房价分化下，一线城市因去库存较好而具备相对韧性；二是具备优质土储、稳健财务和运营能力的开发商能够穿越周期，获得估值修复机会。华润置地和建发国际因其扎实的EPS前景、有吸引力的股息收益率和中期重估潜力，被机构视为在弱市环境中相对安全的选择。

风险

• 销售可持续性不确定性上升，三季度销售可能进一步恶化
• 居民信心持续脆弱，政策效果递减
• 开发商拿地谨慎导致可售资源减少，制约销售恢复
• 行业整体风险回报偏向下行

后续跟踪

• 高能级城市二手房实时销售数据变化
• 居民信心恢复情况
• 政策效果持续性及是否有新一轮刺激
• 开发商土地购置和开工数据
• 一线城市房价走势及分化程度