J.P. Morgan上调All Ring Tech至Overweight，先进封装点胶与CoWoS扩张驱动盈利上修

概览

本报告是J.P. Morgan对All Ring Tech（6187.TW）的公司研究和业绩点评。报告在1Q26业绩后上调评级至Overweight，认为公司不只是CoWoS扩产受益者，还将凭借点胶和AOI能力进入CPO光引擎、SoIC、FAU贴装等更大潜在市场。J.P. Morgan预计公司2025-2027年收入和EPS复合增速分别达到50%和61%，2027E收入达到NT$12.1bn，调整后EPS达到NT$39.98。

核心观点

核心观点是All Ring Tech的盈利能力正在被多重先进封装需求重新定价。第一，CoWoS和OSAT全栈扩产将延续到2027年，公司2026/2027年CoWoS和FOCoS收入预计增长44%/14%。第二，点胶设备份额提升被视为长期趋势，公司凭借CoWoS项目经验、客户关系和本地化客制化能力，从国际竞争者处获取份额。第三，SoIC、CPO OE和CPO FAU将成为2027年新的收入贡献来源，其中SoIC预计为低个位数收入占比，CPO OE为高个位数收入占比，CPO FAU为十几个百分点收入占比。第四，市场对Rubin可能取消stiffener的担忧被报告视为误解，因为All Ring Tech的散热盖贴装设备用于将lid贴附到芯片，而非贴附stiffener。

分析框架

报告采用盈利预测上修、分业务收入拆分、估值倍数重定价和同业估值对比相结合的方法。盈利预测方面，J.P. Morgan上调2026E/2027E收入、EBIT和EPS，以反映CoWoS相关、光引擎点胶/AOI和SoIC项目贡献。估值方面，目标价采用36倍2027E P/E，较此前26倍目标倍数上调，理由是盈利能力增强及先进封装设备板块重估。业绩点评方面，报告指出1Q26 EPS为NT$3.37，低于市场一致预期11%，主要受限制性股票费用影响，但同时将2Q26收入预测上调20%至NT$2.0bn、EPS预测为NT$6.0。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E目标倍数法

  36倍2027E P/E目标价

  报告以36倍2027E P/E为基础得出Jun-27目标价NT$1,450；倍数高于此前26倍，反映更强盈利能力和先进封装设备板块重估。

• 盈利预测分业务收入与EPS预测

  CoWoS、CPO OE、SoIC、CPO FAU分项建模

  报告将更多CoWoS相关收入、光引擎点胶/AOI和SoIC纳入模型，并维持2027年100台CPO FAU贴装设备出货假设。

• 行业驱动先进封装扩产周期分析

  CoWoS与OSAT全栈扩产

  报告判断Foundry和OSAT的CoWoS扩张周期更长更强，将支撑All Ring Tech在2026-2027年继续成长。

• 竞争格局设备本地化与客制化趋势

  点胶设备份额提升

  先进后段设备本地化和客制化趋势被视为All Ring Tech从国际竞争者处获取份额的关键顺风因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• All Ring Tech (6187.TW)

  核心覆盖标的，先进封装设备和点胶设备供应商

  优势

  受益于CoWoS扩产、CPO OE点胶/AOI、SoIC和CPO FAU贴装设备；具备点胶核心技术、CoWoS项目经验、客户关系和本地化客制化优势。

  劣势

  当前收入对CoWoS相关业务依赖较高，2025年CoWoS收入占比约90%；1Q26 EPS受费用影响低于一致预期。

  对比

  同业估值表显示All Ring Tech 2026E/2027E P/E为45.4倍/26.8倍，2026E/2027E EPS增长为52.3%/69.7%，YTD股价上涨约194%。

  风险

  AI需求修正、先进封装扩产或技术演进放缓、竞争加剧，以及新项目认证或出货不及预期。

• CoWoS/FOCoS先进封装设备链

  主要增长驱动之一

  优势

  Foundry和OSAT全栈扩产周期预计延续至2027年，支撑All Ring Tech收入增长。

  劣势

  若先进封装资本开支节奏放缓，相关收入占比高会放大周期波动。

  对比

  报告预计CoWoS和FOCoS收入2026/2027年增长44%/14%，收入占比分别为86%和65%。

  风险

  AI芯片需求回调、客户扩产推迟、封装路线变化。

• CPO、OE、FAU与SoIC相关设备机会

  新项目和中长期TAM扩张来源

  优势

  公司已获得CPO OE项目，可能是将OE贴附到基板的点胶设备独家供应商；SoIC点胶设备可能具备主导份额；FAU设备2027年有明确出货假设。

  劣势

  部分项目仍依赖认证、量产节奏和客户采用进度。

  对比

  报告估计2027年SoIC为低个位数收入占比，CPO OE为高个位数收入占比，CPO FAU为十几个百分点收入占比。

  风险

  CPO FAU AOI认证进展、SoIC产能扩张不及预期、竞争者进入。

关键数据

• 评级变化Neutral上调至Overweight报告明确表示升级至OW。
• 目标价NT$1,450Jun-27目标价，基于36倍2027E P/E。
• 参考股价NT$1,070同业估值表中All Ring Tech价格。
• 2025-2027E收入/EPS CAGR50% / 61%报告摘要中的核心增长预测。
• 2027E收入预测NT$12.1bn较此前预测上调31%。
• 2026E / 2027E EPSNT$23.55 / NT$39.98对应2026E/2027E EPS上调18.4%/49.2%。
• 1Q26 EPSNT$3.37低于一致预期11%，主要受限制性股票费用影响。
• 2Q26收入与EPS预测NT$2.0bn / NT$6.02Q26收入预测上调20%。
• 2027年CPO FAU假设100台情景分析中100台出货可贡献约NT$5.0 EPS。
• 2027E ROE43.4%财务摘要表披露的2027E ROE。

影响与含义

报告对All Ring Tech的投资含义偏积极：如果CoWoS扩产持续、CPO与SoIC项目兑现，公司收入结构将从单一CoWoS受益扩展到多项先进封装设备平台，盈利增速和估值倍数均可能获得支撑。对产业链而言，先进封装设备本地化、客制化和点胶工艺复杂度提升，有利于具备客户验证和项目经验的本土设备商。对投资者而言，短期需区分1Q26费用扰动与中期订单/项目扩张趋势，同时关注AI需求、先进封装产能扩张和竞争变化是否影响高增长假设。

风险

• AI需求出现修正，导致先进封装设备需求低于预期。
• 先进封装产能扩张或技术演进放缓，影响CoWoS、SoIC和CPO相关设备订单。
• 竞争加剧，尤其是国际设备商或其他本地供应商在点胶、AOI和贴装设备领域争夺份额。
• CPO FAU AOI认证、SoIC项目导入或OE点胶量产进度不及预期。
• 公司收入对CoWoS相关业务依赖较高，若单一需求链条放缓，盈利预测存在下修风险。

后续跟踪

• CoWoS和OSAT全栈扩产是否按报告预期延续至2027年。
• CPO FAU贴装设备2027年100台出货假设能否兑现。
• FAU AOI资格认证进展。
• SoIC在2026/2027年10k和20-30k产能扩张是否落地。
• CPO OE点胶和AOI项目的客户导入、ASP和收入占比变化。
• 2Q26收入NT$2.0bn和EPS NT$6.0预测是否兑现。
• Rubin stiffener相关市场误解是否消退，以及股价回调后的估值修复。