UBS首次覆盖Tao Motor：看好北美家用高尔夫球车浪潮，给予买入评级

概览

本报告为UBS对Zhejiang Tao Motor的首次覆盖。核心结论是，北美高尔夫球车正从球场场景扩展到住宅社区短途出行，叠加美国关税、AD/CVD调查和本地产能门槛提升，Tao Motor因较早布局美国生产、仓储、研发和销售能力，有望在竞争格局改善中扩大份额。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，美国社区型高尔夫球车需求正在快速扩张，南部地区需求强劲，并有向中西部渗透的趋势；第二，Tao Motor已在美国拥有三条产线、约6,000辆/月产能，并计划增加第四条产线，相比依赖中国或东南亚出口的同业具备市场准入优势；第三，公司Denago、Teko等品牌和经销商网络仍有扩张空间，价格上调和产品升级有望支撑ASP及毛利率；第四，ORV、电动两轮车等横向品类具备增长可能，但可见度低于高尔夫球车主线。

分析框架

报告采用自上而下的市场需求测算与自下而上的公司销量、份额、ASP、毛利率和净利润预测相结合的方法，并结合UBS Evidence Lab的中国车辆及零部件出口数据、政策变化、同业估值和情景分析来推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值PE估值法

  以20x 2027E PE推导目标价

  UBS以2027年预测EPS和20倍市盈率作为基准估值，得出Rmb311.00目标价；上行情景使用23x 2027E PE，下行情景使用18x 2027E PE。

• 情景分析上行/基准/下行情景

  用销量、毛利率和估值倍数评估股价区间

  上行情景目标价Rmb400.00，假设2026/27年LSV销量为85,000/120,000辆且毛利率约45%；基准情景目标价Rmb311.00，假设销量为80,000/110,000辆；下行情景估值Rmb200.00，假设需求较弱、销量和毛利率低于基准。

• 基本面预测销量、份额、ASP与利润预测

  以北美高尔夫球车销量增长和公司份额提升驱动收入利润模型

  报告预计Tao Motor高尔夫球车销量2025-30年复合增速约32%，ASP在2025-30年复合增速约5%，共同推动收入和净利润增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhejiang Tao Motor 301345.SZ

  核心覆盖标的

  优势

  美国本地产能、北美经销商和仓储体系、20年以上美国市场经验、Denago和Teko品牌、多品类制造能力。

  劣势

  业务增长对北美高尔夫球车需求和政策环境依赖较高，非高尔夫球车业务增长可见度较低。

  对比

  报告认为公司2026E PE高于CFMoto和Loncin，但EPS增速更快；Tao Motor在北美LSV本地产能方面相对中国竞争者更具优势。

  风险

  北美高尔夫球车需求低于预期、竞争格局恶化、原材料价格大幅上升、高端品牌发展不及预期。

• CFMoto

  同业比较对象

  优势

  在ORV市场具备生产、销售渠道、售后服务和品牌优势。

  劣势

  在本报告的高尔夫球车/LSV主线中并非核心受益标的。

  对比

  Tao Motor估值倍数高于CFMoto，但UBS预计其EPS增速更快；Tao Motor ORV新品与CFMoto入门UTV相比价格更低，但复制e-LSV增长和利润率存在挑战。

  风险

  同业竞争可能压缩Tao Motor ORV业务增长空间。

• Club Car、E-Z-Go、Yamaha

  美国及日本高尔夫球车主要竞争者

  优势

  传统品牌、渠道和市场认知较强。

  劣势

  报告未详细展开其成本或产能变化。

  对比

  Tao Motor在社区型电动高尔夫球车渗透提升和中国供应链结合美国本地产能方面具备差异化机会。

  风险

  若传统品牌加快产品升级或价格竞争，Tao Motor份额提升可能放缓。

关键数据

• 12个月评级BuyUBS首次覆盖给予买入评级。
• 目标价Rmb311.00基于20x 2027E PE。
• 参考股价Rmb239.79图表显示日期锚定为5月15日。
• 隐含上行空间+30%基准情景目标价相对参考股价。
• 美国高尔夫球车市场预测2030年75万辆，市场规模约US$10bn对应2025-30年销量复合增速13%。
• Tao Motor高尔夫球车销量预测2025年4万辆至2030年18万辆对应约32%复合增速。
• Tao Motor市场份额预测2025年10%至2030年24%报告认为份额有望翻倍以上。
• 收入/净利润复合增速2025-30年25%/31%由高尔夫球车增长、产品升级和供给格局改善驱动。
• 2026-28年净利润预测相对一致预期高12-15%UBS认为市场低估竞争格局改善和产品升级潜力。
• 2026-28年收入预测Rmb5.9bn至Rmb9.3bn由e-LSV业务快速增长推动。
• 2026-28年净利润预测Rmb1.37bn至Rmb2.37bn受规模经济、执行力和美国制造溢价支持。
• 北美销售占比2025年超过80%公司以北美为核心市场。

影响与含义

如果报告判断兑现，Tao Motor的投资逻辑将从传统出口型休闲车制造商转向北美本地化低速电动车平台公司。美国关税和AD/CVD政策短期提高行业进入壁垒，可能强化公司份额扩张和价格上调能力；但估值已部分反映销量增长，后续股价更依赖产品升级、ASP提升、美国本地产能爬坡和横向品类扩张的兑现。

风险

• 北美高尔夫球车需求低于预期。
• 北美高尔夫球车竞争格局恶化，导致毛利率收窄。
• 原材料价格显著上升。
• 高端品牌发展不及预期。
• 美国本地产能爬坡成本高于预期或执行不顺。
• ORV、电动两轮车等非高尔夫球车业务增长可见度较低。

后续跟踪

• 美国社区型高尔夫球车需求是否继续从南部向中西部扩散。
• AD/CVD、Section 232及关税政策对中国和东南亚产能出口美国的实际限制。
• Tao Motor美国产线爬坡进度、第四条产线投产时间和月产能变化。
• Denago、Teko经销商数量扩张和新中高端品牌发布。
• 公司价格上调后终端需求和毛利率是否保持韧性。
• 2026-28年净利润是否持续高于一致预期。
• 非LSV业务如ORV、ETW和机器人业务能否形成第二增长曲线。