国际亏损风险缓解，但现金转换仍限制滴滴估值重估

概览

滴滴2Q26国际业务亏损没有进一步扩大，多个单位经济指标改善，降低了市场对持续下调国际业务盈利预测的担忧。J.P. Morgan因此维持中性评级并上调目标价，但认为更激进的投资、现金流消耗和国际业务变现率下降仍限制盈利能见度及估值重估幅度。

核心观点

国际业务亏损的可预测性正在提高：中国出行利润基础仍具韧性，但将更多用于国际扩张、巴西外卖和自动驾驶出租车等回报周期较长的项目。核心投资判断从单纯关注集团利润同比下滑，转向国际业务单位经济性、经营现金生成能力及资本配置纪律。

分析框架

报告交叉比较国际业务亏损占GTV、平台销售额和收入的比率，以区分真实单位经济改善与业务结构变化的影响；估值采用集团层面2027年预期每股收益20倍，并以现金流、变现率、国内利润率和借款变化作为评级验证指标。

方法论与常识提炼

• 估值方法集团盈利倍数法

  以2027年预期集团每股收益20倍确定目标价

  在国际业务长期盈利和现金转换缺乏充分可见度时，不单独赋予国际业务远期盈利估值。

• 经营分析单位经济性交叉验证

  比较亏损/GTV、亏损/平台销售额及亏损/收入

  通过多个分母检验亏损率改善是否反映真实经营效率提升，而非仅由高增长外卖业务拉动GTV结构变化。

• 估值方法分部加总估值

  暂不采用分部加总估值

  若现在对中国出行按较高税后盈利倍数并单独加入净现金，将隐含对国际盈利与现金转换更高的确定性，现有证据不足。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• DIDIY.US

  研究覆盖标的

  优势

  国际亏损率改善、中国出行业务盈利能力较稳、净现金充裕、国际业务增长仍强。

  劣势

  经营现金流为负、资本投入增加、国际平台销售增长落后于GTV、外卖业务仍拖累长期国际盈利。

  对比

  相较仅依据集团利润同比变化的市场解读，报告更重视国际业务进一步下调预测风险下降及单位经济性改善。

  风险

  国际调整后EBITA亏损扩大、变现率跌破7.0%、中国出行利润率低于约4%、借款增加但现金生成未改善。

关键数据

• 评级与目标价中性；US$4.502026年12月目标价，前值为US$4.00。
• 当前股价US$3.912026-08-13收盘价。
• 2Q26国际调整后EBITA亏损人民币28.85亿元亏损/GTV比率为6.6%，低于1Q26的7.7%及4Q25的9.4%。
• 1H26国际调整后EBITA亏损人民币58亿元接近全年人民币116亿元预测的一半。
• 1H26中国出行调整后EBITA人民币81亿元全年预测为人民币153亿元。
• 中国出行调整后EBITA利润率4.61%报告预计2H26约为4%，并认为季节性补贴和营销支出将压低后续季度利润率。
• 剔除托管款后的1H26经营现金流流出约人民币34亿元报告经营现金流出为人民币85亿元，其中约人民币51亿元为集体诉讼托管款。
• 国际业务隐含变现率7.5%低于一年前的10.2%；国际平台销售额同比增长18%，GTV同比增长61%。
• 短期借款人民币212亿元较2025年末的人民币124亿元上升。
• 净现金约人民币270亿元流动性尚可，报告关注重点是资本配置而非融资缺口。

影响与含义

国际亏损率改善可降低盈利尾部风险并支持估值倍数上调，但尚不能证明绝对投资额下降或国际业务已形成可持续现金回报。若国际变现率继续下滑、短期借款进一步上升而经营现金流未改善，当前估值逻辑将面临挑战；反之，巴西减亏、外卖盈利路径明确或自动驾驶出租车商业化加速，将构成上行催化剂。

风险

• 巴西投资和竞争性补贴进一步升级。
• 中国出行需求增长放缓或利润率下滑。
• 国际业务变现率持续下降，外卖业务盈利改善不及预期。
• 新业务扩张缺乏明确回报里程碑，资本强度继续上升。
• 短期借款继续增加而剔除一次性项目后的经营现金流未转正。

后续跟踪

• 3Q26国际调整后EBITA亏损是否维持在人民币30亿元或以下。
• 国际业务变现率能否稳定在7.5%或以上。
• 2H26中国出行调整后EBITA利润率能否保持至少约4%。
• 剔除一次性项目后的经营现金流能否转正。
• 巴西业务减亏、外卖盈利路径及自动驾驶出租车商业化进展。