汇兑损失压低立讯精密上半年盈利表现，但业务增长、结构改善及Leoni协同支撑超配观点

概览

本报告复盘立讯精密2026年第二季度及上半年业绩。摩根士丹利认为收入增长强劲、利润符合预期，汇兑损失是主要短期拖累；汽车电子、通信与数据中心扩张以及产品组合改善仍构成核心支撑，因此给予超配评级和HK$80.00目标价。

核心观点

报告首先将上半年利润表现与汇率影响拆开观察。立讯精密2026年上半年实现收入人民币1,745亿元，同比增长40%，增长同时来自内生出货量提升和Leoni并表；净利润为人民币78.4亿元，同比增长18%，整体符合预期。同期财务费用从2025年上半年的人民币1.60亿元大幅升至人民币22.4亿元，主要受显著汇兑损失拖累。公司取得人民币12.97亿元套期保值收益，部分抵消了损失，但该收益被列为非经常性项目，因而未能完全反映在核心盈利表现中。摩根士丹利据此认为，汇率因素掩盖了经营改善，并形成阶段性的良好买入时机。公司同时宣布每10股派发人民币1.1元中期现金股息。 分业务看，汽车电子是增长最快的板块，收入同比增长274%，主要受Leoni并表推动。报告认为Leoni整合进展顺利，整体经营表现超过预测，双方在全球制造网络、客户资源、供应链及运营管理能力方面的协同正在形成；这些协同以及全球汽车客户拓展预计将在2026年下半年继续贡献增长。 通信与数据中心业务收入同比增长50%，增长来自高速电连接、光收发、热管理和电源管理等产品。报告将该板块视为下半年增长的重要来源，关键路径是相关产品加快量产；若AI基础设施和数据中心需求快于预期，或通信业务增长超预期，还可能构成额外上行空间，但AI基础设施产品的客户认证速度也是需要关注的制约因素。 业务结构优化已经体现在盈利能力上。综合毛利率为11.78%，同比提高0.17个百分点，主要因为毛利率较高的业务增长更快：汽车电子毛利率约17%，通信与数据中心毛利率约14%。报告的逻辑是，随着这两类业务在收入中的占比上升，产品组合改善可以提升整体毛利率；但竞争加剧仍可能造成利润率压力。 摩根士丹利列出2026年下半年的三项主要驱动：消费电子新品发布；高速电连接、光收发和热管理产品加快量产；以及Leoni整合协同和全球汽车客户拓展带来的正向贡献。公司预计2026年前三季度盈利同比增长15%至25%。消费电子新品有助于维持传统业务动能，但智能手机和可穿戴设备需求弱于预期是明确的下行风险；可折叠iPhone渗透率及零部件价值量若高于预期，则构成上行因素。 模型预测方面，2025年至2028年每股收益分别为人民币2.3元、2.4元、3.0元和4.1元；收入分别为人民币3,323.444亿元、3,963.721亿元、4,579.214亿元和5,411.447亿元，ModelWare净利润分别为人民币165.998亿元、188.986亿元、229.327亿元和318.310亿元。2026年至2028年预测市盈率分别为20.6倍、17.0倍和12.2倍，市净率分别为3.2倍、2.8倍和2.3倍；同期预测股息率分别为0.6%、0.8%和1.1%，自由现金流收益率分别为-3.3%、5.9%和7.0%。2025年至2028年EBITDA分别为人民币345.156亿元、393.910亿元、448.329亿元和562.270亿元，EV/EBITDA分别为12.6倍、10.8倍、9.1倍和6.8倍；ROE分别为19.6%、18.2%、19.0%和22.7%，期末杠杆率分别为17.2%、25.9%、8.0%和-7.0%。 目标价采用剩余收益模型得出，基准情景假设股权成本为11%、中期增长率为18%、永续增长率为3%，对应目标价HK$80.00。报告维持超配取向，核心依据是汇率造成的短期噪声并未改变汽车电子、通信与数据中心扩张和产品结构升级的中期逻辑。主要上行变量包括AI基础设施及数据中心增长、可折叠iPhone渗透和零部件价值量、通信与汽车电子增长；主要下行变量则是消费电子需求、AI产品客户认证速度及竞争导致的利润率压力。

分析框架

摩根士丹利先将收入、净利润和财务费用与上年同期比较，区分经营增长与汇兑损失的影响；随后按汽车电子、通信与数据中心等业务拆解收入与毛利率变化，再以消费电子新品、AI相关产品量产和Leoni协同评估下半年增长路径。最后，报告结合ModelWare盈利预测和剩余收益模型，设定股权成本及增长率假设，形成目标价并列示上下行情景因素。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型

  该模型以股东要求回报之上的剩余收益评估权益价值。本报告使用11%的股权成本、18%的中期增长率和3%的永续增长率推导基准情景价值及HK$80.00目标价。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告的盈利、收入、回报率和估值指标主要基于摩根士丹利ModelWare预测框架，用于连接业务增长假设、财务预测与估值结果。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入增长与产品组合拆解

  报告将收入增长拆解为内生出货量增长、Leoni并表和各业务板块扩张，并通过高毛利业务占比上升解释综合毛利率改善。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 立讯精密工业股份有限公司（2475.HK）

  报告认为汇兑损失造成阶段性盈利拖累，但汽车电子、通信与数据中心增长以及产品组合优化支撑其中期前景。

  优势

  内生出货增长；Leoni整合进展顺利；汽车电子和通信与数据中心收入高速增长；高毛利业务占比上升。

  劣势

  上半年财务费用显著上升，盈利表现受到汇兑损失拖累；传统消费电子业务仍受终端需求影响。

  对比

  报告未提供与具体同业公司的直接经营比较。

  风险

  智能手机和可穿戴设备需求不及预期、AI基础设施产品客户认证放缓，以及竞争加剧导致利润率承压。

关键数据

• 2026年上半年收入人民币1,745亿元同比增长40%，由内生出货量增长及Leoni并表共同推动
• 2026年上半年净利润人民币78.4亿元同比增长18%，整体符合预期
• 2026年上半年财务费用人民币22.4亿元2025年上半年为人民币1.60亿元，主要受汇兑损失影响
• 套期保值收益人民币12.97亿元部分抵消汇兑损失，但被列为非经常性项目
• 汽车电子收入增速同比增长274%为增长最快的业务板块，主要受Leoni并表推动
• 通信与数据中心收入增速同比增长50%高速电连接、光收发、热管理和电源管理产品贡献增长
• 综合毛利率11.78%同比提高0.17个百分点
• 汽车电子毛利率17%高于公司综合毛利率，业务占比上升有利于产品组合
• 通信与数据中心毛利率14%板块快速增长支持综合毛利率改善
• 2026年前三季度盈利指引同比增长15%-25%公司给出的盈利增长区间
• 中期现金股息每10股人民币1.1元公司公布的中期分红
• 2026-2028年预测EPS人民币2.4元、3.0元、4.1元Morgan Stanley ModelWare预测
• 目标价HK$80.00基于剩余收益模型的基准情景价值
• 估值核心假设股权成本11%、中期增长率18%、永续增长率3%剩余收益模型所采用的参数

影响与含义

报告认为，汇兑损失主要构成短期财务扰动，并未改变内生出货增长、Leoni整合、汽车电子扩张以及通信与数据中心产品量产所支撑的中期增长逻辑。高毛利业务增长快于公司整体也有助于产品组合和综合毛利率改善，因此摩根士丹利继续以超配评级和HK$80.00目标价表达积极观点。

风险

• 上行风险是AI基础设施及数据中心增长快于预期。
• 上行风险是可折叠iPhone渗透率及零部件价值量提升超过预期。
• 上行风险是通信和汽车电子业务增长超过预期。
• 下行风险是智能手机及可穿戴设备需求弱于预期。
• 下行风险是AI基础设施产品的客户认证进度慢于预期。
• 下行风险是竞争加剧造成利润率压力。

后续跟踪

• 关注2026年前三季度盈利能否实现同比增长15%-25%的公司指引。
• 关注消费电子新品发布后的需求和出货表现。
• 关注高速电连接、光收发及热管理产品的量产进度。
• 关注Leoni整合协同及全球汽车客户拓展的实际贡献。
• 关注AI基础设施产品客户认证速度和数据中心需求。
• 关注汇兑损失及套期保值对后续财务费用和盈利表现的影响。