AI行情推日股创新高，AI与非AI股差距扩大

概览

这是摩根大通日本股票策略团队的月度回顾。报告核心是：在全球AI股行情带动下，5月日本股市创历史新高，日经225上涨11.9%、TOPIX上涨6.2%，但市场内部分化明显——AI（半导体）股与非AI股、外需股与内需股之间的股价与盈利差距持续朝同一方向扩大。报告同时指出，AI半导体盈利预期快速上修反而压低了其市盈率、缓和了过热信号，并把中长端利率上行、6月日央行会议与汇率列为后续关键变量。

核心观点

市场表现：5月日股全面走强，日经225因AI半导体权重高而涨11.9%、首次站上66,000并于6月1日一度突破67,000，TOPIX涨6.2%、回到中东冲突前的高位；衡量两者强弱的NT比率（日经/TOPIX）升至16.8倍的历史新高（4月底16.2倍）。同期美股标普500涨5.1%、纳斯达克涨8.4%创新高，韩国、台湾等亚洲科技市场普涨。把5月涨幅拆开看，盈利(EPS)贡献+4.1个百分点、估值(P/E)扩张贡献+2.7个百分点，说明本轮上涨更多由盈利驱动、基本面支撑较强。 分化主线：自4月以来AI驱动行情与动量交易加速，使AI股与非AI股差距持续拉大。分板块看，AI半导体相关（电气精密仪器、有色金属）与AI基础设施受益板块领涨（日经半导体指数当月+23.5%），而房地产、能源、食品、运输、公用事业等内需板块受利率上行与中东冲突拖累下跌（内需指数-0.9%、外需指数+17.0%）。风格上动量、风险、资本开支、成长占优，质量、股息、盈利上修因子落后。月中收益率飙升时AI半导体一度被抛售、资金短暂轮动至银行和落后内需板块，但随收益率企稳很快回归。 盈利与估值：截至5月底TOPIX EPS同比+10.8%，高于机构对FY2025的+8.4%预测；FY2026 IBES一致预期为+9.8%（较一个月前下调3.3个百分点，机构预测+10.4%），FY2027为+11.7%。食品、医药、电力、运输因中东冲突下调了FY2026预期，但随冲突影响缓和又上修了FY2027。日本AI半导体股FY2026 EPS预计大增60%，主要由存储和电线电缆股推动。TOPIX 12个月前瞻P/E为16.9倍，落在2月大选后快速上行所形成的新区间中枢；AI半导体的P/E已回落至2025年11月（市场担忧AI投资过度时）的水平，过热迹象缓解。 资金流向：据交易所数据（截至5月22日），海外投资者5月净买入日股约0.8万亿日元，年内累计净买入6.24万亿日元（现货净买入10.9万亿、期货净卖出4.6万亿）；信托银行、投资信托和散户为小幅净卖出。QUICK调查显示投资者维持对电机精密、钢铁、机械、通信、金融的超配，并扩大对房地产与建筑的超配，同时扩大对汽车、公用事业的低配，将医药、食品下调至低配。 宏观与利率：5月中旬补充预算消息出炉、油价偏高之际，10年期日本国债收益率一度突破2.8%、创29年新高，成为压制股价的因素；月末有关美伊达成包括60天停火、重开霍尔木兹海峡的报道又支撑了股价。报告认为，政府拟用过桥国债为成长投资融资、中期财政前景短期内或仍不明朗，但现政府一贯重视市场信誉、上任以来财政表现稳健，基准情形下股市不会立即出现负面反应。6月日央行会议加息概率约80%已被市场计入，机构因此更关注汇率影响。

分析框架

报告沿"市场强弱→板块与风格→盈利与估值→资金面→宏观利率"这条主线逐层展开。机构先用指数涨幅和NT比率刻画市场整体与内部强弱，再把涨幅做收益归因（拆成盈利贡献与估值贡献）判断行情性质。 在判断分化时，机构采用日本市场常用的"外需 vs 内需"二分法，并配合风格因子（动量、价值、成长、质量、风险、beta等）观察哪类股票占优，从而锁定"AI/高弹性成长占优、防御/内需落后"的主线。 估值上以12个月前瞻P/E对照历史区间、并用AI半导体P/E回落来评估过热程度；同时把市盈率与10年期国债收益率、股债收益率差挂钩，评估利率上行环境下估值的承受力。最后结合资金流向（海外投资者买卖、QUICK持仓调查）与宏观事件（补充预算、财政方针、日央行会议、汇率）形成对后市的基准判断。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  按风格因子（动量、价值、成长、质量、低波、规模、风险/beta等）拆解市场表现

  研报用风格因子视角看本月哪类股票占优——动量、风险、资本开支、成长领先，质量、股息、盈利上修落后；这是机构识别市场主线（此次偏向高弹性的AI成长股）的常用工具，帮助读者理解"为什么是这类股票在涨"。

• 估值方法PE/PEG 估值

  用12个月前瞻市盈率(forward P/E)对照历史中位数/区间判断估值高低

  研报以TOPIX 12个月前瞻P/E（5月底16.9倍）对照历史区间，并指出AI半导体P/E因盈利上修而回落至2025年11月水平，从而判断是否"过热"。这说明估值高低要结合盈利增速一起看，而非只看绝对倍数。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  用敏感度系数衡量盈利对汇率的弹性（外需股对USD/JPY约1.6倍、内需约-0.1倍、TOPIX约0.8倍）

  这里的"敏感度"类似beta：数值越高，日元升贬值对该类股票盈利的影响越大。研报借此解释外需股与内需股为何表现分化，并据此提示要紧盯汇率走势。

• （词表外方法）

  股价涨幅归因拆解：把涨幅拆成盈利(EPS)贡献与估值(P/E)扩张贡献

  研报把5月TOPIX涨幅拆成EPS贡献+4.1点、P/E扩张+2.7点，用来判断行情是"盈利驱动"还是"估值驱动"。本月以盈利驱动为主，意味着上涨更有基本面支撑、可持续性相对更强。

• （词表外方法）

  外需股与内需股的二分法

  日本市场常按"外需(出口/海外营收为主)"与"内需(国内需求为主)"划分，因两者对汇率、海外景气和利率的反应不同。研报用这一框架刻画本月外需指数+17.0%、内需指数-0.9%的强烈分化。

• （词表外方法）

  股债收益率差(equity yield gap)与"利率—估值"关系

  研报把股票的盈利收益率与10年期国债收益率对比、并观察P/E与利率的关系，用来评估在利率上行环境下股市估值还能承受多少。这是跨资产比较股票估值是否合理的常见思路。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 太阳诱电、村田、铠侠(Kioxia)、Ibiden、Sumco

  AI半导体/MLCC相关受益标的，受AI行情与盈利上修推动，为5月日经225中表现最好的个股

  优势

  处于AI半导体景气与盈利上修主线上

  对比

  5月表现明显优于内需及落后板块个股

  风险

  AI相关（存储、电线电缆）股盈利前景是研报重点跟踪项；月中利率飙升时AI半导体曾被短暂抛售

• 住友不动产、藤仓(Fujikura)、日本电气硝子、三菱重工

  5月日经225中表现最差的个股，多与内需/利率敏感及板块轮动有关

  劣势

  在AI主线行情中相对落后

  对比

  5月表现落后于AI半导体/MLCC相关个股

  风险

  受利率上行与中东冲突等因素影响；非AI股盈利前景为研报跟踪项

关键数据

• 日经225（5月）+11.9%创历史新高，首次站上66,000，6月1日一度超67,000；年末预测70,000
• TOPIX（5月）+6.2%回到中东冲突前高位
• NT比率（日经/TOPIX）16.8倍历史新高，4月底为16.2倍，反映日经相对TOPIX更强
• 5月涨幅归因EPS +4.1点 / P/E +2.7点盈利驱动为主
• 日经半导体指数（当月）+23.5%AI半导体相关领涨
• 外需 vs 内需指数+17.0% / -0.9%外需与内需强烈分化
• 日本AI半导体股FY2026 EPS预计增长60%主要由存储和电线电缆股推动
• TOPIX EPS同比（截至5月底）+10.8%高于机构对FY2025的+8.4%预测
• TOPIX FY2026 EPS一致预期+9.8%较一个月前下调3.3个百分点；机构预测+10.4%
• TOPIX FY2027 EPS一致预期+11.7%较一个月前+0.1个百分点
• TOPIX 12个月前瞻P/E16.9倍落在2月大选后新区间中枢
• 10年期日本国债收益率一度突破2.8%创29年新高，曾压制股价
• 海外投资者5月净买入约0.8万亿日元年内累计净买入6.24万亿（现货+10.9万亿、期货-4.6万亿）
• 美股标普500/纳斯达克（5月）+5.1% / +8.4%纳斯达克创新高，作为全球对比

影响与含义

报告认为，AI半导体盈利的快速上修压低了估值、缓和了过热担忧，使本轮上涨更具盈利支撑；但AI股与非AI股、外需股与内需股之间的差距正朝单一方向持续扩大，因此盈利前景能否延续这种分化值得密切跟踪。宏观层面，补充预算后的长端利率上行成为关键主题，但鉴于现政府重视市场信誉、财政表现稳健，基准情形下股市短期不会出现立即的负面反应；同时6月日央行加息概率约80%已被市场计入，汇率成为机构关注的影响因素。以上均为研报自身判断，不构成新的投资建议。

风险

• 长端利率上行（10年期JGB收益率一度突破2.8%、创29年新高）对股价构成压力
• 中期综合财政政策前景短期内或仍不明朗
• 汇率波动对盈利与市场的影响
• AI股与非AI股盈利前景的单向分化能否延续存在不确定性

后续跟踪

• AI相关股（存储、电线电缆）与非AI股的盈利前景
• 7月初政府将公布的经济财政管理与改革基本方针
• 6月日央行货币政策会议（加息概率约80%已被price in）及其对汇率的影响