摩根大通维持小米中性：增程SUV发布符合预期，但FY26 EV交付目标风险上升

概览

这是一篇摩根大通关于Xiaomi（1810.HK）的公司研究报告，核心事件是小米按预期推出新的SkyNomad增程SUV系列。报告承认新车型定价和产品定位大体符合预期，但更关注初期需求能见度不足和交付节奏偏后对FY26 EV交付目标的影响。

核心观点

核心观点是维持中性。摩根大通认为，小米股价已从低谷估值区间反弹，7月跑赢HSTECH指数36%，但基本面改善仍不明显。新SUV缺少初期预订数据披露，消费者反馈存在不确定性；同时新车正式交付要到9月，实际贡献主要在4Q26，令全年55万台EV交付目标面临下调风险。智能手机利润增长还可能受存储成本上升限制，AIoT需求预计在2026年仍偏慢。

分析框架

报告采用事件驱动与分部基本面结合的分析方式：先评估新车型发布、定价、空间卖点和预订披露情况，再用1H26交付量与全年目标倒推下半年所需月度交付强度，并结合消费电子、智能手机、AIoT、EV海外扩张和估值位置判断投资评级。估值方面使用SOTP方法，将核心业务和EV及新业务分别估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  目标价HK$35基于SOTP估值，其中核心业务采用12.0x ex-cash 12个月前瞻盈利，EV和新业务采用1.5x 12个月前瞻P/S。

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  交付目标倒推

  报告用1H26约18.5万台EV交付量和FY26 55万台目标倒推，下半年需要月均交付6万台以上，显著高于此前约5万台的月度纪录，因此判断目标达成难度上升。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Xiaomi (1810.HK)

  研究标的

  优势

  拥有智能手机、AIoT和EV多业务布局，新SkyNomad增程SUV扩大产品矩阵，EV新产品发布仍可带来市场关注。

  劣势

  消费电子需求温和，AIoT增长偏慢，存储成本上涨压制智能手机利润，EV交付目标达成难度上升。

  对比

  股价7月跑赢HSTECH指数36%，但已脱离10–15x PE或HK$24–27的低谷估值区间。

  风险

  新车型需求不及预期、EV交付目标下调、竞争加剧、积压订单下降、EPS预测下修。

关键数据

• 评级Neutral摩根大通维持对Xiaomi的中性评级。
• 目标价HK$35.00目标价期限为2026年12月31日。
• 当前价HK$31.04价格日期为2026年7月30日。
• 隐含上涨空间约12.8%按目标价HK$35.00和当前价HK$31.04计算。
• 1H26 EV交付量约185K台低于全年55万台目标所需进度。
• FY26 EV交付目标550K台报告认为该目标存在下调风险。
• 达标所需月度交付60K+台/月高于2025年12月约50K台的纪录月度交付。
• 新车预售价N90 Max约RMB300K；N70 Max约RMB260K略低于YU7 Max约RMB330K和YU7 Pro约RMB280K。
• 股价相对表现7月跑赢HSTECH指数36%报告认为受空头回补、AI及半导体情绪偏弱和SUV发布预期推动。

影响与含义

对投资含义而言，报告认为新车发布本身不足以构成明确正催化。若后续订单披露或交付爬坡不及预期，市场可能下修FY26 EV交付预期和盈利预期；若EV交付在4Q26显著提速、2027年欧洲EV布局顺利，或手机与IoT毛利率企稳，则可能构成上行风险。

风险

• IoT需求放缓可能导致收入进一步下修。
• SU7改款需求持续性不足或新车型反应温和，可能导致FY26 EV交付目标下调。
• EV市场竞争加剧和积压订单下降可能影响交付爬坡。
• 存储价格上涨可能压制智能手机利润增长。
• AIoT在2026年可能因中国需求增长放缓而维持低速。

后续跟踪

• SkyNomad N90 Max和N70 Max后续是否披露强劲预订或锁单数据。
• 9月开始正式交付后的月度EV交付爬坡速度。
• 公司是否维持或下调FY26 550K台EV交付目标。
• YU9等2H26新车型发布后的订单和交付表现。
• 智能手机和IoT毛利率是否受存储价格压力影响。
• 2027年欧洲EV发布准备及海外销售服务渠道建设进展。