UBS维持HMC Capital买入评级，能源转型资产受益于电力波动上升

概览

UBS基于HMC Capital对470MWh Victorian Big Battery（VBB）及规划中的1,200MWh Moorabool BESS（VBB2）的现场参观和投资者简报，认为澳大利亚能源市场环境正对电池储能资产形成顺风。短期看，中东冲突带来的LNG价格上涨可能推高峰时燃气机组报价并扩大日内电价价差；中长期看，煤电基荷退出、可再生能源渗透率提升以及数据中心电力需求增长，将提高电力系统波动性和储能套利机会。

核心观点

核心观点是维持HMC Capital买入评级。报告认为，VBB/VBB2能够通过电力套利、售电协议和SIPS可用性付款获得多元收入，其中SIPS合约具有类似电网保险的属性。UBS认为HMC当前股价仅较按市值重估的NTA高约A$0.28/股，意味着基金管理业务估值不足2.0x FY27E EBITDA，估值吸引力较强。

分析框架

报告结合现场调研反馈、管理层简报、澳大利亚电力市场供需变化、储能收入机制、MTM NTA估算、隐含基金管理业务倍数，以及DCF和SOTP估值方法来判断投资价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP/DCF blended valuation

  DCF与SOTP混合估值

  目标价A$3.70为DCF估值A$3.49与SOTP估值A$3.85的中点取整；DCF假设包括beta 1.43、折现率13.1%、长期增长率3.0%，SOTP对基金管理收益采用10x倍数。

• 估值方法mark-to-market NTA

  按市值重估净有形资产

  UBS将HMC在DGT、HCW和HDN等共同投资按最新股价重估，估算MTM NTA为A$850m或A$2.06/股，并用市值扣除该NTA来推导基金管理业务隐含价值。

• business_modelbattery revenue stack

  电池储能收入堆栈

  VBB收入来自电力套利、与Engie的40MW售电协议，以及AEMO的SIPS可用性付款；其中SIPS每年11月至3月配置250MW容量，合约期为2021-2031年。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• HMC Capital

  研究覆盖主体和上市股权标的

  优势

  多元另类资产管理平台，管理资产超过A$15bn，并拥有能源转型和数字基础设施敞口。

  劣势

  股价和估值受共同投资资产市值波动、资本市场环境和基金管理业务增长兑现影响。

  对比

  UBS估算其基金管理业务隐含估值仅约1.9x FY27E EBITDA，显示市场定价较保守。

  风险

  房地产投资管理环境、监管和规划审批、融资能力、估值倍数、资本化率和无风险利率变化。

• Victorian Big Battery (VBB)

  HMC能源转型组合中的核心电池储能资产

  优势

  靠近Geelong的Moorabool Terminal Station，处于维州多个输电走廊交汇处，位置优势难以复制；收入来源包括套利、售电协议和SIPS。

  劣势

  套利收益取决于电价波动，收入季节性和市场条件变化较强。

  对比

  SIPS为NEM中较稀缺的合同类型，VBB是少数拥有该类收入来源的资产之一。

  风险

  电力市场波动低于预期、合约到期、调度规则或电网服务机制变化。

• Moorabool BESS / VBB2

  规划中的能源转型增长项目

  优势

  规划容量1,200MWh，ROIC目标约10%，有望受益于煤电退役和电力需求增长。

  劣势

  为开发中项目，最终回报依赖建设执行、融资和资产出售策略。

  对比

  较VBB容量更大，可能扩大HMC在维州储能市场的暴露。

  风险

  开发成本上升、审批或并网延迟、稳定资产出售价格不及预期。

关键数据

• 12个月评级BuyUBS维持买入评级。
• 目标价A$3.70DCF与SOTP估值中点取整。
• VBB规模300MW / 470MWh约90分钟储能，2021年12月完工。
• VBB2规划规模1,200MWhMoorabool BESS开发项目。
• VBB近期日均套利价差约A$100/MWh价差随电力市场波动而变化。
• SIPS合约容量250MW每年11月至3月用于网络压力事件下防止电网停电。
• Yallourn退役影响约1.5GW / 维州电力约16%计划2028年退役，可能提升市场波动。
• 维州数据中心用电需求FY26 254MW至FY31 671MW，增长164%来自AER预期，支持长期电力需求增长。
• MTM NTAA$850m / A$2.06每股较账面NTA A$1,324m低36%。
• 隐含基金管理业务价值A$111m / 约1.9x FY27E FM EBITDAFY27E FM EBITDA为A$60m。

影响与含义

若电价波动扩大、煤电退役按计划推进且数据中心需求增长兑现，HMC的能源转型平台可能获得更强套利收入和资产增值空间。与此同时，当前股价对基金管理业务给出的隐含倍数较低，为买入评级提供估值支撑。

风险

• 电力价格波动和日内套利价差低于预期，削弱电池储能收入。
• VBB2开发、并网、融资或资产出售进度不及预期，影响目标回报。
• 房地产投资管理、监管、规划和资本募集环境变化可能影响HMC整体平台。
• 估值倍数、资本化率和CAPM无风险利率变化可能导致目标价下修。
• 中东冲突、LNG价格和澳大利亚电力市场扰动具有不确定性，相关顺风可能减弱。

后续跟踪

• Yallourn煤电厂2028年退役进度及其对维州电力波动的实际影响。
• VBB/VBB2日内套利价差、SIPS合同表现和售电协议贡献。
• VBB2项目建设、ROIC目标达成和稳定资产出售安排。
• 维州数据中心电力需求增长是否接近AER预测。
• HMC基金管理业务FY27E/FY28E EBITDA增长与市场给予的隐含倍数变化。