华润医药2H业绩超预期，制造业务稳健并延续并购主线

概览

本报告为高盛对华润医药3320.HK的业绩点评。公司2H业绩在疲弱行业环境下超预期，主要受制造业务增长、零售处方外流、毛利率改善、融资成本下降及有效税率显著降低推动。报告同时强调，公司在十五五期间将继续以“外延扩张+内生发展”为双引擎，通过并购和投资强化核心产业链并培育第二增长曲线。

核心观点

核心观点包括：第一，2H收入和核心盈利均好于预期，制造业务是主要超预期来源；第二，CSO、医疗器械、老年健康、高端器械和合成生物等新业务被定位为中期增长驱动；第三，并购仍是公司核心竞争优势，策略聚焦强链、固链、补链和延链；第四，各子公司定位差异化但方向一致，围绕品牌、渠道或技术优势推进整合、品类升级和创新；第五，虽然盈利预测和目标价上调，但由于目标价相对当前价仅有4.4%上行空间，高盛维持中性评级。

分析框架

报告采用业绩拆解、分业务增长分析、子公司经营比较和分部估值相结合的方法。业绩层面重点观察制造、分销、零售、CSO等业务的收入和利润贡献；估值层面以制造业务、分销业务及集团费用分别估值后汇总，形成12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值分部估值法

  按业务分部使用退出市盈率估值

  目标价HK$6.03来自分部估值：制造业务估值人民币348亿元，使用5年退出市盈率9倍并基于5年EPS复合增速9%；分销业务估值人民币107亿元，使用5年退出市盈率5倍并基于5年EPS复合增速5%；集团费用估值为负人民币107亿元，使用5年退出市盈率6倍并基于5年复合增速6%。

• 评级框架高盛中性评级框架

  相对覆盖 universe 的总回报潜力

  高盛将未纳入买入或卖出投资名单且仍处于主动覆盖的股票视为中性。华润医药目标价相对当前价仅有4.4%上行空间，因此维持中性。

• 并购分析M&A Rank

  并购目标概率分级

  报告披露华润医药M&A Rank为3，代表成为收购目标的概率较低，通常为0%-15%，并购因素对目标价影响较小。

• 因子框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合分位比较

  高盛因子框架通过销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI，以及P/E、P/B、股息收益率、EV/EBITDA等指标，对股票相对市场和行业同业进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Resources Pharmaceuticals (3320.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  2H收入和盈利超预期；制造业务增长稳健；零售受处方外流推动；融资成本和税率下降；并购战略连贯。

  劣势

  目标价上行空间仅4.4%；行业环境偏弱；部分OTC、输液和慢病品类受压。

  对比

  相对覆盖 universe，高盛给予中性评级；估值中制造业务使用9倍5年退出P/E，分销业务使用5倍5年退出P/E。

  风险

  制造子公司增长放缓、集采影响扩大、分销业务恢复弱于预期。

• CR Sanjiu

  主要制造子公司

  优势

  CHC战略仍是核心增长引擎，4Q25收入同比增长22%，净利润同比增长162%。

  劣势

  KPC Pharma和Tasly整合仍是关键任务，短期受中药集采和渠道改革压力影响。

  对比

  在主要制造子公司中，CR Sanjiu的4Q25利润增长表现突出。

  风险

  整合进度、渠道改革、中药集采压力。

• Dong-E E-Jiao

  中药和阿胶产品平台

  优势

  4Q25收入同比增长43%，阿胶产品多元化稳步增长，阿胶浆已进入八项临床指南。

  劣势

  利润增速低于收入增速，盈利弹性需继续观察。

  对比

  相比其他子公司，收入增长更强，但净利润同比增长15%。

  风险

  消费需求、品类升级成效和品牌转化效率。

• Boya Biopharm

  血制品平台

  优势

  血制品扩张仍是战略重点，浆站建设集中在江西和安徽，并计划进一步地域扩张。

  劣势

  4Q25净利润受GreenCross收购相关减值和摊销影响，血制品利润率受集采和竞争影响下降。

  对比

  收入同比增长19%，但净利润承压明显。

  风险

  减值摊销、集采、竞争加剧和浆源扩张不及预期。

• CSO业务

  新商业化平台和潜在增长驱动

  优势

  FY25规模超过人民币60亿元，约同比翻倍，管理层指引2026年增长约50%。

  劣势

  仍需验证规模化商业创新平台的持续盈利能力。

  对比

  相较传统分销，CSO被管理层定位为更具商业创新属性的新驱动。

  风险

  项目谈判落地、跨国药企合作、学术推广能力建设。

关键数据

• 2H销售额Rmb137.7bn同比增长6.7%，高于高盛预期的3.7%。
• 2H核心盈利Rmb2.34bn同比增长44%，高于高盛原预期Rmb1.3bn。
• 制造业务收入增长+15.5% y/y中药增长17%，营养健康产品增长54%。
• 零售业务收入增长+30% y/y受处方向DTP药房外流支持。
• 分销业务收入增长+4% y/y在行业疲弱背景下保持韧性。
• 毛利率16.7%高于2H24的15.3%，受高毛利制造业务占比提升推动。
• 有效税率15%低于2H24的28%，更多子公司享受税收优惠。
• CSO规模Rmb6bn+FY25约同比翻倍，管理层指引2026年增长约50%。
• 12个月目标价HK$6.03由此前HK$5.37上调。
• 当前价格与上行空间HK$5.78 / 4.4%价格为2026年3月31日收盘价。
• 市值HK$36.3bn / US$4.6bn来自报告财务摘要表。
• 企业价值HK$154.4bn / US$19.7bn来自报告财务摘要表。

影响与含义

业绩超预期和盈利预测上调强化了市场对华润医药制造业务韧性、税务优化和并购整合能力的认识。中期看，公司若能在CSO、血制品、医疗器械、老年健康、创新生物药和合成生物等方向持续落地投资与整合，可能提升成长性和估值支撑。但当前目标价对应上行空间有限，说明积极因素较大程度已被目标价反映，投资含义偏中性。

风险

• 上行风险：器械分销增长强于预期。
• 上行风险：并购协同效应超预期。
• 下行风险：制造子公司增长慢于预期。
• 下行风险：集采影响范围扩大。
• 下行风险：行业恢复偏弱导致分销业务增长低于预期。
• 下行风险：子公司整合、减值或摊销成本拖累利润。

后续跟踪

• 2026年收入增速是否持续高于行业平均。
• 制造业务毛利率和产品结构是否继续改善。
• 有效税率能否维持在约20%或更低水平。
• CSO业务2026年约50%增长指引的兑现情况。
• CR Sanjiu对KPC Pharma和Tasly的整合进度。
• Boya Biopharm浆站扩张、血制品利润率和新产品上市节奏。
• 医疗器械从商业分销向产业制造延伸的进展。
• 后续并购和投资是否聚焦血制品、疫苗、创新生物药、siRNA、基因和细胞治疗等战略相邻领域。