花旗看好中国电力设备制造商，优先偏好 Dongfang Electric 与 Harbin Electric

概览

本报告是花旗对 2026 年中国电厂设备制造商调研的纪要，覆盖 Dongfang Electric、Harbin Electric 和 Shanghai Electric Group。报告认为，中国电力设备板块的投资主线集中在燃气轮机海外需求、火电设备订单和毛利率延续、核电与水电设备需求，以及存量机组改造和售后服务。花旗整体维持三家公司买入评级，并在板块内更偏好 Dongfang Electric 与 Harbin Electric。

核心观点

核心观点包括：第一，Dongfang Electric 受益于自主 G50 燃气轮机的海外订单和高毛利客户筛选能力，且火电设备收入和毛利率预计至少到 2027 年保持较强。第二，Harbin Electric 估值具吸引力，火电设备满产、水电设备产线繁忙，并计划扩充水电产能，但其海外燃气轮机弹性弱于同业。第三，Shanghai Electric 的海外 OEM 燃气轮机订单、核电设备增长和核聚变项目参与度构成正面因素，但 EPC 项目减值和利润波动仍需观察。

分析框架

报告基于公司参访、订单与产能信息、产品价格和毛利率、目标价估值框架以及同业比较，评估三家中国电厂设备制造商在燃气轮机、火电、核电、水电和服务业务上的盈利弹性。估值上，Dongfang Electric 与 Shanghai Electric 采用 2026E pb，Harbin Electric 采用 2026E pe，并结合海外订单能力、业务结构和煤电下行风险进行折溢价判断。

方法论与常识提炼

• 调研方法公司参访与会议纪要

  通过管理层交流和工厂/业务调研提炼订单、产能、毛利率和业务趋势。

  报告披露了三家公司在燃气轮机、火电、核电、水电和服务业务上的订单、产能规划、价格和毛利率线索，并据此形成板块偏好。

• 估值方法pb/pe 相对估值

  以 2026E pb 或 2026E pe 对港股标的给出目标价。

  Dongfang Electric 目标价 HK$54.00 基于 3.2x 2026E pb；Harbin Electric 目标价 HK$30.00 基于 18.8x 2026E pe；Shanghai Electric Group 目标价 HK$4.50 基于 1.1x 2026E pb。

• 行业比较订单质量与毛利率比较

  比较国内与海外订单、不同产品线和服务业务的毛利率差异。

  报告强调 Dongfang Electric 加拿大 G50 订单毛利率至少 30%，高于部分一带一路订单；海外火电交付毛利率较国内高 5 个百分点；售后服务和燃气轮机服务具备更高毛利属性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Dongfang Electric (1072.HK)

  重点看好，维持买入

  优势

  海外 G50 燃气轮机需求强劲，高毛利订单来自北美；火电设备订单和毛利率预计到 2027 年保持稳健；核电订单稳定；电站服务目标到 2030 年达到 Rmb10bn。

  劣势

  火电国内交付预计 2028 年后下降；核电海外出口受安全和国企渠道限制；在手订单固定价格使其对钢价上涨敏感。

  对比

  相较 Harbin Electric，Dongfang Electric 的海外燃气轮机弹性更强；相较 Shanghai Electric，订单质量和成长路径更清晰。

  风险

  钢价上涨、平均售价下降、新订单流弱于预期、海外燃气轮机订单落地不及预期。

• Harbin Electric (1133.HK)

  看好估值修复，维持买入

  优势

  估值具吸引力；火电设备满产且可通过内包稳定毛利率；核电与水电设备需求稳健；水电设备产能计划三年内翻倍。

  劣势

  自主 16MW 燃气轮机仍处商业化早期，当前无国际订单；与 GE VERNOVA 合作的燃气轮机销售受海外权限限制；煤电设备下行周期风险较高。

  对比

  相较 Dongfang Electric，Harbin Electric 的海外燃气轮机弹性较弱，但估值折让更大；在火电和水电设备上具备稳定需求基础。

  风险

  钢价上涨、平均售价下降、新订单流转弱、煤电年招标量下降至 30GW 左右、核电毛利率因研发和产品组合波动。

• Shanghai Electric Group (2727.HK)

  主题弹性较强，维持买入

  优势

  拥有 30 台燃气轮机产能；海外 OEM 和东南亚订单毛利率较高；核电设备产能明确；参与 CRAFT、BEST 和 China Fusion Energy 相关核聚变设备供应。

  劣势

  净利润波动较大，目标价采用 pb 而非盈利估值；EPC 项目数量较多导致减值压力，不确定性仍存在。

  对比

  相较 Dongfang Electric 和 Harbin Electric，Shanghai Electric 的核聚变主题更突出，但盈利质量和减值风险使确定性较低。

  风险

  订单流低于预期、原材料价格上涨压低毛利率、潜在并购回报不及预期、EPC 项目减值延续。

关键数据

• Dongfang Electric G50 订单5 个国内订单；15 个海外订单海外订单包括加拿大 Synapse Data Center 的 10 台订单。
• Dongfang Electric 海外燃气轮机询单超过 100 台约一半来自北美客户，另有南美和欧洲需求。
• G50 价格与毛利率哈萨克斯坦订单 Rmb90m/台、15-20% GPM；加拿大订单 Rmb150m/台、至少 30% GPM高毛利海外客户是 Dongfang Electric 的关键投资亮点。
• Dongfang Electric 扩产计划2027 年底前 30 台 G50；2029 年底前再增加 10 台 G50 和 10 台大型燃气轮机两阶段资本开支分别为 Rmb739m 和 Rmb860m。
• 中国火电设备招标2025 年接近 70GW；2026 年估计 50GWDongfang Electric 认为火电设备收入和毛利率到 2027 年仍将保持较好。
• Dongfang Electric 核电业务2025 年订单 Rmb8bn；收入 Rmb5.7bn公司预计该水平可维持，海外出口主要依赖 CGN Power 和 CNNP。
• Dongfang Electric 电站服务目标2030 年收入 Rmb10bn；2025 年为 Rmb5.8bn火电售后服务毛利率约 40%，燃气轮机售后服务价值占比较高。
• Harbin Electric 火电招标预期2026-2028 年每年 40-50GW；2029-2030 年低于 40GW若降至每年 30GW，将显著影响三大设备制造商盈利能力。
• Harbin Electric 水电设备产能三年内从 10GW 扩至 20GW水电设备产线自 2022 年以来持续繁忙。
• Harbin Electric 水电设备价格常规水电 Rmb500/KW；抽水蓄能 Rmb800/KW中国水电机组 2025 年招标量 30GW，未来五年预计每年 15-20GW。
• Shanghai Electric 燃气轮机产能30 台Ansaldo 海外 OEM 订单和东南亚订单毛利率高于国内订单。
• Shanghai Electric 核电产能每年 10 套堆内构件和 6 台压力容器同时参与 CRAFT、BEST 等核聚变相关设备。

影响与含义

对投资者而言，本报告强化了中国电力设备板块从传统火电设备向高毛利海外燃气轮机、核电/水电设备和售后服务延伸的逻辑。Dongfang Electric 的海外燃气轮机订单和服务业务提供更清晰的上行弹性；Harbin Electric 的估值和水电扩产提供防御与修复空间；Shanghai Electric 具备核电和核聚变主题，但利润波动与 EPC 减值使其确定性相对较弱。

风险

• 钢价上涨可能压缩固定价格在手订单的利润率。
• 平均售价下降可能同时拖累收入和毛利率。
• 新订单流弱于预期将影响目标价实现。
• 中国火电设备年招标量若降至 30GW 左右，将显著影响主要设备商盈利能力。
• Harbin Electric 核电设备毛利率受研发费用和产品交付结构影响波动较大。
• Shanghai Electric 的 EPC 项目减值规模是否下降仍不确定。
• 海外燃气轮机、核电或水电订单可能受审批、技术验证、客户资本开支和地缘因素影响。

后续跟踪

• Dongfang Electric G50 海外订单转化速度，特别是北美客户和加拿大项目后续进展。
• Dongfang Electric 两阶段燃气轮机扩产是否按 2027 年和 2029 年节点推进。
• 2026-2028 年中国火电设备年招标量是否维持在 40-50GW。
• Harbin Electric 16MW 自主燃气轮机 2026 年商业运行和 2028 年潜在海外订单。
• Harbin Electric 水电设备产能从 10GW 扩至 20GW 的执行进度。
• Shanghai Electric 东南亚燃气轮机订单、核电出口投标和核聚变设备交付进展。
• 三家公司原材料成本、ASP、订单毛利率和售后服务收入占比变化。