AI覆铜板推动生益科技利润率扩张，高盛维持买入并将目标价上调至249元

概览

报告围绕生益科技2Q26业绩、全球AI覆铜板需求、2026-28E盈利修订和目标价展开。高盛认为高端AI覆铜板占比提升正在推动利润率扩张，并维持买入评级及确信名单观点。

核心观点

生益科技2Q26收入同比增长54%、环比增长34%至Rmb11bn，高于彭博一致预期；毛利率同比、环比均改善至32.6%，同时高于高盛预测和彭博一致预期。高盛据此判断，产品组合向AI覆铜板等高端产品升级的速度快于此前预期。费用率符合高盛预测，并优于彭博一致预期，最终推动2Q26净利润同比增长147%、环比增长84%至Rmb2bn，分别高出高盛预测和彭博一致预期3%和34%。报告将这一表现归因于公司受益于持续上升的AI基础设施终端需求。 行业需求方面，高盛在其全球AI PCB/CCL市场空间分析中，将2026E和2027E全球AI覆铜板TAM分别上调20%和18%。报告列示的价值TAM为“US$7nm / US$22bn / US$48bn”，并将相关时段表述为2027-28E；输入内容未进一步说明三项数值与年份的具体对应关系。TAM上调由三项因素支撑：AI覆铜板终端需求增长、主要供应商扩产，以及产品规格向M9及以上等级升级。高盛认为生益科技是AI覆铜板需求增长的关键受益者。 公司增长路径同时包含价格、规格与出货量三条线。第一，终端需求上升带动AI覆铜板价格提高；第二，机架级AI服务器向更高传输速度升级，推动M9及以上产品渗透率上升，改善产品组合和毛利率；第三，下一代机架级AI服务器预计于3Q26量产，从而推动生益科技AI覆铜板出货增长。基于这些驱动因素，高盛预计公司2026-30E净利润复合年增长率为33%，并预计AI覆铜板出货将在2026-28E加速增长。 纳入2Q26业绩后，高盛将2026-28E收入预测分别上调1%、2%和5%，主要反映AI覆铜板贡献增加；同期净利润预测分别上调8%、2%和6%，主要来自更高收入与毛利率。毛利率预测上调的依据是产品组合继续向高端AI覆铜板升级以及AI覆铜板平均售价上行。与此同时，高盛上调2026-28E费用率预测，因为公司需要增加研发投入以支持向M9及以上等级AI覆铜板迁移。 估值方面，高盛继续以近期市盈率框架推导12个月目标价，维持50.4倍2027E目标市盈率不变。该倍数根据生益科技同行的市盈率与盈利同比增速之间的相关关系，并结合公司2027-28E每股收益同比增速得出，体现高盛对公司受益于全球AI基础设施增长趋势的积极判断。随着盈利预测更新，12个月目标价由Rmb247.0上调至Rmb249.0，高盛维持买入及确信名单观点。

分析框架

高盛首先将2Q26收入、毛利率、费用率和净利润与同比、环比、高盛自身预测及彭博一致预期进行比较，以判断产品组合升级速度；随后结合AI覆铜板需求、供应商扩产、规格升级、价格和出货量变化修订全球TAM及公司盈利预测；最后通过同行市盈率与盈利增速的相关关系确定目标市盈率，并将更新后的2027E盈利纳入目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI覆铜板供需与规格升级分析

  报告从AI基础设施终端需求、主要供应商产能扩张及M9以上规格升级三个方面判断全球AI覆铜板市场空间，并据此识别生益科技的受益程度。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  AI覆铜板价格、渗透率与出货量驱动

  报告将增长拆分为需求推动的价格上涨、高速服务器推动的高规格产品渗透，以及3Q26下一代服务器量产带来的出货增长。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于同行市盈率与盈利增速相关关系的目标市盈率估值

  高盛依据同行市盈率和盈利增速的相关关系，结合生益科技2027-28E每股收益增长，采用50.4倍2027E市盈率推导Rmb249.0的12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 生益科技（600183.SS）

  高盛将其视为全球AI覆铜板需求增长和产品规格升级的关键受益者。

  优势

  2Q26收入、毛利率和净利润表现强劲；产品组合加速转向高端AI覆铜板，并受益于价格、M9及以上渗透率和出货量提升。

  劣势

  为支持向M9及以上AI覆铜板迁移，公司研发成本增加，高盛相应上调2026-28E费用率预测。

  对比

  2Q26收入高于彭博一致预期，毛利率高于高盛预测和彭博一致预期，净利润分别高出两者3%和34%；目标市盈率依据同行市盈率与盈利增速关系确定。

  风险

  AI基础设施投资低于预期、分配份额低于预期，以及技术路线发生变化。

关键数据

• 2Q26收入Rmb11bn同比增长54%、环比增长34%，高于彭博一致预期。
• 2Q26毛利率32.6%同比和环比均改善，高于高盛预测及彭博一致预期。
• 2Q26净利润Rmb2bn同比增长147%、环比增长84%，分别高出高盛预测和彭博一致预期3%和34%。
• 全球AI覆铜板TAM上调幅度2026E上调20%；2027E上调18%由终端需求上升、供应商扩产和M9及以上规格升级支撑。
• 全球AI覆铜板价值TAMUS$7nm / US$22bn / US$48bn原文如此列示，并将相关时段表述为2027-28E，未说明三项数值与年份的具体对应关系。
• 净利润增长预测+33% CAGR高盛对2026-30E的预测。
• 2026-28E净利润预测修订+8% / +2% / +6%主要反映收入和毛利率上调。
• 2026-28E收入预测修订+1% / +2% / +5%主要反映AI覆铜板贡献提高。
• 2026-28E费用率预测上调主要由于支持M9及以上AI覆铜板迁移的研发成本增加。
• 目标市盈率50.4x 2027E P/E维持不变，依据同行市盈率与盈利增速的相关关系确定。
• 12个月目标价Rmb249.0由Rmb247.0上调。
• 历史目标价及对应收盘价14-Jul-26：247.00/147.90；11-Jun-26：217.60/149.73；30-May-26：146.30/140.62；22-May-26：127.40/108.01；20-Jan-26：111.00/68.00单位均为Rmb；表中目标价未对公司行动作调整。

影响与含义

报告认为，AI基础设施需求增长正通过AI覆铜板涨价、高规格产品渗透和出货扩张传导至生益科技的收入、产品组合及毛利率。高盛因此上调2026-28E收入、毛利率和净利润预测；尽管支持M9及以上产品迁移的研发投入将推高费用率，更新后的盈利预测仍使目标价由Rmb247.0升至Rmb249.0。

风险

• AI基础设施投资可能低于预期。
• 生益科技获得的分配份额可能低于预期。
• 技术发展方向可能发生变化。

后续跟踪

• 下一代机架级AI服务器能否按预期在3Q26进入量产并带动生益科技AI覆铜板出货。
• 2026-28E AI覆铜板出货增长及平均售价上行能否兑现。
• M9及以上AI覆铜板渗透、产品组合改善与相应研发费用变化。