全球炼化利润率和远期曲线周环比上行

概览

本报告是Jefferies关于全球炼化与成品油营销的周度指标更新，核心内容包括现货裂解价差、远期曲线、美国与中国炼厂开工率、成品油需求以及MPC、PSX、VLO等炼化公司的估值和风险说明。报告结论显示，本周炼化利润率整体改善，远期曲线也较上周和去年同期上行。

核心观点

核心观点是炼化利润率处于强势区间：Jefferies全球综合利润率上升，USGC Cushing、WC ANS、Mid-Con、NWE Dated Brent GC、Asia Minas等关键321裂解价差均录得周环比增长。与此同时，美国炼厂利用率维持高位，支持供给侧活跃度；但美国加油站客流同比下降，提示终端需求仍需跟踪。

分析框架

报告主要采用周度市场数据跟踪框架，将当前裂解价差与一周前、季度均值、去年同期、3年均值和5年均值进行比较，并结合炼厂开工率、成品油需求表、Jefferies自有加油站客流数据和公司DCF估值假设评估行业与个股风险收益。

方法论与常识提炼

• commodity_margin_tracking321裂解价差分析

  321 crack spread

  用原油与汽油、柴油等成品油价格关系衡量炼厂加工利润，是炼化行业短期盈利弹性的关键指标。

• market_curve_analysis远期曲线比较

  forward curve

  通过比较近月、3个月和6个月远期裂解价差，观察市场对未来炼化利润的定价变化。

• 估值方法DCF估值

  discounted cash flow

  报告披露MPC和PSX使用7.4% WACC进行DCF估值，VLO使用6.9% WACC进行DCF估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Marathon Petroleum Corporation (MPC)

  炼化利润率受益标的

  优势

  报告披露评级为BUY，并以DCF和7.4% WACC估值；利润率上行对炼化业务形成支持。

  劣势

  投资银行服务关系披露可能带来利益冲突关注。

  对比

  与PSX相比评级更积极；与VLO同为BUY。

  风险

  衰退拖累需求和利润率、通胀压力。

• Phillips 66 Company (PSX)

  炼化与营销相关标的

  优势

  运营效率改善可能带来更好捕获率和收益率。

  劣势

  报告披露评级为HOLD，较MPC和VLO谨慎。

  对比

  评级低于MPC和VLO。

  风险

  Rodeo许可延迟、需求和衰退相关宏观不确定性。

• Valero Energy Corporation (VLO)

  炼化利润率受益标的

  优势

  报告披露评级为BUY，并以DCF和6.9% WACC估值。

  劣势

  对能源成本、政策信用价格和原料价格较敏感。

  对比

  与MPC同为BUY，较PSX更积极。

  风险

  衰退导致需求破坏、天然气价格上升、LCFS和RIN价格波动、DGD原料成本上升。

关键数据

• Jefferies全球综合4周移动平均利润率+6% w/w报告首页称全球综合4周移动平均利润率周环比上升6%。
• USGC Cushing 321利润率+10% w/w报告首页列示USGC Cushing 321利润率周环比上升10%。
• Mid-Con 321利润率+13% w/w报告首页列示Mid-Con 321利润率周环比上升13%。
• Asia Minas 321利润率+22% w/w报告首页列示Asia Minas 321利润率周环比上升22%。
• 美国炼厂总体利用率96.2%截至2026-07-10，美国炼厂总体利用率为96.2%，高于2026年均值92.5%和3年均值90.8%。
• 美国加油站客流约-4% y/y；滚动3个月约-2.4% y/yJefferies自有美国加油站客流数据指向5月同比下降。
• MPC估值假设DCF，WACC 7.4%下行风险包括需求和利润率受衰退拖累以及通胀压力。
• PSX估值假设DCF，WACC 7.4%下行风险包括Rodeo许可延迟和需求/衰退相关宏观不确定性；上行风险来自运营效率改善。
• VLO估值假设DCF，WACC 6.9%风险包括衰退导致需求破坏、天然气价格上升、LCFS和RIN价格波动以及DGD原料成本上升。

影响与含义

利润率和远期曲线同步走强通常利好炼化企业短期盈利预期，尤其是对裂解价差敏感的MPC和VLO；但需求端客流走弱、宏观衰退风险和运营/监管风险仍可能限制股价重估空间。

风险

• 终端需求走弱：美国加油站客流5月同比下降约4%。
• 宏观衰退可能压制成品油需求和炼化利润率。
• 天然气、原油和其他原料价格波动可能推高成本并压缩利润。
• LCFS和RIN等政策信用价格波动可能影响VLO等公司的盈利。
• Jefferies披露其与部分覆盖公司存在或寻求投资银行业务关系，投资者需关注潜在利益冲突。

后续跟踪

• 后续USGC、Mid-Con、West Coast、Northwest Europe和Asia裂解价差是否延续上行。
• WTI Cushing 321近月、3个月和6个月远期曲线变化。
• 美国炼厂总体及PADD分区利用率是否维持高位。
• 美国汽油、柴油、航煤和丙烷/丙烯需求数据。
• Jefferies加油站客流同比和滚动3个月同比是否继续走弱。