Open USD联盟推出引发CRCL抛售，但Bernstein仍看好Circle稳定币网络

概览

本报告点评Open Standard联合140多家伙伴推出Open USD的事件。OUSD是一种美元支持的稳定币，用于全球支付与结算，采用联盟治理并在伙伴间分享储备收益。CRCL股价在公告后收跌17.5%，市场担心Circle的USDC储备收益和分发优势被削弱。Bernstein的核心判断是：OUSD短期确实构成竞争扰动，但稳定币赛道被主流金融、支付和科技平台认可，反而强化了行业长期采用逻辑；Circle仍是当前领先的稳定币网络。

核心观点

报告提出六点核心看法：第一，140多家伙伴共同推出稳定币，是对稳定币品类的重大验证；第二，稳定币发行是网络业务，未来可能多赢家并存，但USDC当前仍在交易量和分发网络上占优；第三，加密资本市场流动性对稳定币冷启动至关重要，Circle通过Coinbase、Hyperliquid、Polymarket和主流钱包形成基础；第四，OUSD的治理、运营架构和收入分成公式仍存在不确定性；第五，Coinbase从USDC储备收入中获益较大，改变主分发关系的代价高；第六，Circle和Coinbase已有与大型锚定伙伴分享收益的先例，可通过经济条款继续扩展USDC网络。

分析框架

报告围绕稳定币网络效应、分发渠道、加密流动性、储备收益分配和估值方法展开。作者先评估OUSD商业模式对Circle的潜在冲击，再比较USDC现有交易量、伙伴生态和收益分享弹性，最后用DCF支持CRCL目标价，并用相对估值支持COIN目标价。

方法论与常识提炼

• 估值长期DCF

  CRCL目标价190.00 USD

  Bernstein使用长期DCF估值Circle，假设稳定币在支付和稳定币原生金融服务中的TAM长期扩张，WACC为10.3%，终值增长率为2%，得到190.00 USD目标价，并对应约35倍2027年调整后EV/EBITDA。

• 估值相对估值

  COIN目标价330 USD

  报告使用25倍2027E市盈率估值Coinbase，倍数与类似加密、金融科技和券商同业平均水平一致，得到330 USD目标价。

• 行业分析稳定币网络经济学

  分发、流动性和储备收益分成

  报告将稳定币视为网络业务，强调最大分发、伙伴网络、链上流动性和交易速度决定竞争力；OUSD的创新在于把发行方保留的储备收益转为伙伴共享收益。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CRCL.US / Circle Internet Group

  报告核心标的，USDC稳定币网络的主要代表。

  优势

  USDC当前是领先稳定币网络，具备高交易速度、Coinbase分发、Hyperliquid和Polymarket等新增锚定伙伴，以及大量链上钱包持有基础。

  劣势

  收入高度依赖储备利息，且未来可能需要向分发伙伴分享更多经济利益。

  对比

  相比OUSD，Circle已有成熟流动性和运营体系；相比Tether，Circle更强调合规和主流金融合作。

  风险

  OUSD等新进入者、银行和支付公司竞争加剧；利率下行压缩储备收入；数字资产宏观波动影响需求。

• COIN.US / Coinbase Global Inc.

  Circle的创始和最大USDC分发伙伴，同时也是OUSD联盟参与方。

  优势

  拥有重要加密交易与链上分发能力，Base链和Coinbase平台可帮助稳定币获得流动性和用户基础。

  劣势

  USDC储备收入接近总收入20%，对稳定收入来源存在较高依赖。

  对比

  相比Circle，Coinbase更偏交易、托管和链上分发平台；相比OUSD其他伙伴，其对USDC网络经济的直接利益更大。

  风险

  若稳定币分发关系变化、交易竞争加剧或美国监管延迟，收入稳定性和估值可能承压。

• Open USD / OUSD

  由Open Standard运营的新联盟稳定币，是潜在竞争产品。

  优势

  140多家伙伴覆盖支付、科技、金融服务和加密生态，铸造和赎回免费且无发行上限，分发能力可能强于纯加密生态新进入者。

  劣势

  联盟治理、运营架构、伙伴集成和储备收益分成公式尚不清晰。

  对比

  不同于USDC或USDT的单一发行方模式，OUSD将决策和储备经济分散到伙伴网络。

  风险

  如果治理效率低、伙伴贡献不均或集成摩擦高，OUSD可能难以形成足够货币基础和交易速度。

• SHOP.US / Shopify Inc.

  OUSD联盟中的科技与商业分发伙伴之一。

  优势

  具备商户网络和支付场景，可为稳定币带来潜在真实商业支付使用场景。

  劣势

  报告未展开Shopify自身财务影响或具体集成深度。

  对比

  相比Circle和Coinbase，Shopify不是稳定币发行或加密流动性核心标的，而是潜在应用端分发方。

  风险

  商户采用慢、用户体验或监管限制可能降低稳定币支付落地速度。

关键数据

• Open USD伙伴数量140+伙伴包括Visa、Stripe、Mastercard、BlackRock、BNY、Coinbase、Ripple、Google、Shopify等。
• OUSD上线计划2026年下半年由Open Standard运营，Zach Abrams担任创始CEO。
• CRCL公告后股价反应收跌17.5%市场担忧OUSD对Circle的竞争和储备收益分成压力。
• CRCL评级与目标价Outperform / 190.00 USDBernstein对Circle Internet Group的评级和目标价。
• COIN评级与目标价Outperform / 330 USD报告同时给出Coinbase Global Inc.的评级和目标价。
• USDC稳定币货币基础份额约28%报告认为该份额低估了USDC的交易速度优势。
• USDC交易量2025年4.5万亿美元；2026年上半年5.3万亿美元按当前运行率约较2025年增长140%。
• USDC交易量份额2025年约40%；2026年年初至今约60%体现USDC在交易活动中的网络优势。
• Circle运营、技术、合规与营销成本约5亿美元；约70 bp报告用该成本对比OUSD通过伙伴分成替代集中营销成本的模式。
• Coinbase USDC收入暴露USDC储备收入接近Coinbase总收入20%报告认为Coinbase改变USDC主分发关系的代价较高。
• Coinbase储备收益分成接近USDC储备收入50%基于Circle与Coinbase的分发协议。

影响与含义

OUSD的推出短期压制CRCL估值情绪，因为它可能挑战Circle/Tether双寡头格局，并推动行业从发行方独占储备收益转向伙伴分成。但中长期看，140多家支付、科技、银行和金融服务伙伴进入稳定币，强化了稳定币成为主流支付和金融基础设施的可能性。对Circle而言，关键不只是货币基础份额，而是USDC的交易速度、加密流动性、锚定伙伴和可谈判的分成能力。对Coinbase而言，参与OUSD更多可能是扩大稳定币主流使用和保留可选增长，而不是立即放弃USDC经济利益。

风险

• 监管清晰后，银行、支付公司和科技平台可能加速进入稳定币市场，压缩Circle/Tether现有双寡头优势。
• OUSD的联盟治理、运营架构和收入分成公式仍不清晰，执行不确定性可能影响竞争格局判断。
• Circle收入99%由利息收入驱动，若利率快速下行，储备收入和估值承压。
• 数字资产作为新资产类别价格历史有限，受宏观和美国衰退风险影响时可能出现高beta波动。
• Coinbase面临Binance、Robinhood、Schwab等交易所和券商竞争，以及美国数字资产监管延迟或政治变化风险。
• Circle对加密资本市场流动性和核心分发伙伴仍有短期依赖。

后续跟踪

• OUSD在2026年下半年的上线进度、首批真实使用场景以及铸造和赎回规模。
• Open Standard对储备收益的伙伴分配公式、治理结构和管理费水平。
• Visa、Stripe、Mastercard、Google、Shopify、Coinbase等伙伴的实际集成深度和交易量贡献。
• Circle是否继续与Binance、Hyperliquid等锚定伙伴分享较高比例USDC储备收益，并新增大型分发伙伴。
• USDC货币基础份额、交易量份额、链上钱包持有量和交易平台流动性变化。
• 美国和全球稳定币监管进展、利率路径以及CRCL/COIN目标价假设变化。