Bernstein认为Airbnb增长加速可持续，目标价提高至217美元

概览

报告研究Airbnb近期增长加速能否持续。Bernstein认为市场仍把部分增长归因于不可重复因素，但平台变现工具、国际扩张和核心住宿供需共同构成更持久的增长来源，因此其收入预测高于共识，并据此提高目标价和估值倍数。

核心观点

Airbnb第二季度业绩被报告视为明确的增长拐点，股价过去一个月上涨29%。住宿间夜增速早在2025年下半年便开始改善，从2025年第二季度的7%升至第四季度的10%，但此前市场将其归因于“先预订、后付款”（RNPL）、纽约酒店和世界杯等短期因素。管理层目前指引公司将连续第五个季度实现约10%以上的间夜增长，Bernstein因此认为增长加速更可能是结构性的。当前第二至第三季度收入增速约为13%，而估值隐含的中期收入增速约为10.5%—11%。 市场预期的调整仍明显滞后。2022年以后，度假租赁动能降温、酒店复苏以及疫情后国内需求转向国际旅行，促使2026年收入增长预期从2022年时的高双位数一路降至2025年6月的高个位数。随着公司重新投资核心度假租赁业务并加强平台变现，2026年收入增长预期现已恢复至中双位数；但2026年共识年内约提高5%，2027年共识仅提高约1个百分点。Bernstein虽然也预计增长将放缓，但其2025—2030年收入复合增速仍比共识高约150个基点，反映其认为市场低估了多项增长举措的叠加效果。 RNPL是近期增长的重要驱动之一。该功能于2025年第三季度首先在美国推出，2026年第一季度扩展到更多市场，第二季度又扩大了适用订单类型；2026年第二季度，RNPL已用于Airbnb全球商品交易总额的20%。目前该功能主要在支付阶段展示，公司正测试在预订流程更早的位置进行推广，未来还可能允许用户筛选支持RNPL的房源，并扩大适用的取消政策范围。这些变化意味着RNPL的转化率贡献尚未完全释放。 单一服务费迁移同时提高了变现率，并为动态定价铺路。Airbnb于2026年第一季度开始把全部供给迁移到由房东承担的单一服务费，先处理API连接房东；截至第二季度，约50%的活跃房源已采用该模式，其余房东计划在年末前完成迁移。Bernstein估计抽佣率将由15.1%升至15.5%，正文将其概括为约300个基点的收入增长助力，图表测算则为约260个基点。由于先迁移的物业管理机构可能占据较高交易额，剩余房源对应的交易额占比或低于50%，但报告仍预计下半年会有实质性增量。 完成统一费率后，Airbnb可更有效地实施动态定价。首席执行官Brian Chesky将其称为公司可动用的最大增长杠杆之一，并表示其效果可能显著高于、甚至达到RNPL的“许多倍”。酒店业务则兼具供给补充和短期抵减作用：Airbnb从2025年第三季度开始正式提供专门的酒店产品，可在度假租赁供给有限的纽约等受监管市场改善转化率；与此同时，公司向符合条件的酒店订单提供最高相当于预订价值15%的抵扣额度，短期会削弱其他举措对报告收入的贡献，抵扣逐步退出后则可能带来额外加速。 报告还列出多项尚未充分进入共识的产品催化剂。AI搜索已在少量流量中测试，目标包括自然语言搜索与回答、自动生成房源标题以及个性化展示房源亮点和描述；Bernstein预计转化率改善可能贡献约100个基点的增长。Airbnb尚未宣布忠诚度计划，但管理层曾表示该选项明确存在，Bernstein预计其也可能贡献约100个基点。更长期看，平台已加入杂货配送和机场接送，并暗示可能增加设备租赁、宠物照护、儿童照护、洗衣和送餐等服务，从旅行附加服务进一步延伸到日常生活场景；赞助房源也被列为潜在变现工具。 核心住宿市场本身仍有增长空间。报告认为，当酒店入住率接近约65%时，酒店通常更倾向于提高价格而非继续提升入住率，度假租赁因而能够填补住宿需求与酒店供给之间的缺口。多个主要市场的入住率目前仅比疫情前低个位数百分比，部分市场已经完全恢复；随着入住率继续回升并推高酒店价格，Airbnb的度假租赁量可能受益，尤其是在其房源占比较高的城市市场。 国际扩张构成另一条长期增长主线。拉丁美洲在疫情后增长快于公司整体，其间夜量占比由疫情后的13%提高至2025年的17%。Airbnb目前把亚洲作为国际扩张重点，初期聚焦日本和印度，采取逐城市上线和本地化产品的方式，复制此前聚焦巴西拓展拉丁美洲的经验。虽然该模式需要时间爬坡，但亚太收入增速近几个季度已经加快。随着亚太住宿市场扩大及度假租赁渗透率提升，Bernstein估计未来五年至2030年可为年度收入增长贡献300—400个基点；亚太与拉丁美洲合计间夜量现已大致相当于北美。 估值是上述增长判断向目标价传导的关键。Bernstein预计2026—2028年收入复合增速约为12%，并认为持续双位数收入增长、温和的利润率扩张及持续回购可以支持约20%的年均EPS增长。报告主体的收入增长—估值倍数分析采用约25.5倍EV/EBITDA；估值方法披露则使用16倍NTM+1公司定义EV/EBITDA和29倍NTM+1市盈率进行交叉估值，较此前13倍公司定义NTM+1 EV/EBITDA有所提高，最终得到217美元目标价。预测表列示调整后EPS为2025年4.03美元、2026年5.37美元和2027年6.58美元，对应调整后市盈率46.5倍、34.9倍和28.5倍；同期EV/EBITDA分别为23.9倍、20.0倍和17.4倍。报告同时指出，Airbnb当前EV/Sales倍数仍低于2023年末至2024年初的水平，因此若约12%的收入增长能够持续，盈利增长和估值扩张均可能贡献上行空间。

分析框架

Bernstein先比较Airbnb实际增长拐点与市场预期修正速度，判断共识是否仍受此前增长放缓影响；随后逐项拆解RNPL、单一服务费、动态定价、酒店、AI搜索、忠诚度、附加服务及国际扩张的增量贡献，并结合酒店入住率和度假租赁渗透率分析核心需求空间。最后，报告把中期收入增速、利润率和现金转化与估值倍数相联系，通过EV/EBITDA和市盈率交叉估值推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  NTM+1 EV/EBITDA估值

  报告根据销售增长、EBITDA利润率和现金转化能力，并参考同业，为Airbnb采用16倍NTM+1公司定义EV/EBITDA；主体敏感性分析还使用约25.5倍EV/EBITDA来对应约12%的收入增长。

• 估值方法PE/PEG 估值

  NTM+1市盈率交叉估值

  报告同时采用29倍NTM+1市盈率，与EV/EBITDA结果相互验证，最终形成217美元目标价。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际增长与共识修正速度比较

  报告比较2026年与2027年市场预期的上调幅度，认为共识仍把增长加速视为暂时现象，因此尚未充分计入平台举措的中期贡献。

• 行业/产业分析框架

  区域渗透率对标与增量增长测算

  报告以拉丁美洲的扩张经验和区域度假租赁渗透率为参照，测算亚太渗透率向更成熟区域靠拢时对Airbnb收入增速的贡献。

• 行业/产业分析框架供需框架

  酒店入住率与度假租赁需求传导

  报告认为酒店入住率接近约65%后更可能通过涨价调节需求，度假租赁由此填补酒店供给缺口并获得客流增量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Airbnb Inc（ABNB.US）

  RNPL、单一服务费、动态定价、AI搜索、国际扩张及附加服务被报告视为收入增长和估值提升的主要驱动。

  优势

  高现金利润率、全球平台规模、持续产品创新能力，以及通过回购支持EPS复合增长的能力。

  劣势

  估值对收入增长高度敏感，市场仍质疑约13%的近期增长是否可持续，部分增长还受到酒店抵扣额度等因素影响。

  对比

  Bernstein预计2025—2030年收入复合增速比共识高约150个基点；当前EV/Sales倍数仍低于2023年末至2024年初水平。

  风险

  整体旅行需求下降、Google、Booking或Expedia的竞争出现跃升，以及监管显著收紧并限制房源供给。

关键数据

• 目标价217.00美元原目标价168.00美元
• 收盘价与上行空间187.30美元；16%基于2026年8月21日收盘价
• 住宿间夜增速7%升至10%从2025年第二季度升至2025年第四季度；管理层指引将连续第五个季度保持约10%以上
• 中期收入增长预测约12%Bernstein对2026—2028年收入复合增速的预测；市场隐含约10.5%—11%
• 相对共识收入增速约高150个基点Bernstein对2025—2030年收入复合增速相对共识的差异
• RNPL渗透全球GBV的20%2026年第二季度使用“先预订、后付款”的交易占比
• 单一服务费迁移进度约50%的活跃房源截至2026年第二季度，其余房东计划在年末前完成迁移
• 抽佣率提升15.1%升至15.5%预计带来约260—300个基点的收入增长助力
• AI搜索潜在贡献约100个基点Bernstein估计的转化率改善所带来的增长贡献
• 忠诚度计划潜在贡献约100个基点该计划尚未正式宣布
• 亚太扩张贡献每年300—400个基点预计未来五年至2030年对收入增长的贡献
• 拉丁美洲间夜量占比13%升至17%从疫情后水平升至2025年
• 调整后EPS2025A 4.03美元；2026E 5.37美元；2027E 6.58美元对应调整后市盈率46.5倍、34.9倍和28.5倍
• EV/EBITDA2025A 23.9倍；2026E 20.0倍；2027E 17.4倍报告预测表中的估值指标

影响与含义

报告认为，Airbnb的增长来源正从个别短期催化剂扩展为平台变现、产品创新、住宿供需和区域渗透率提升的组合。如果收入增速能够维持在Bernstein预测的约12%，双位数收入增长、温和利润率扩张和回购可共同支持约20%的年均EPS增长，同时使市场给予高于当前隐含水平的估值倍数。反之，由于Airbnb估值对收入增速高度敏感，增长持续性将直接决定目标价逻辑能否兑现。

风险

• 整体旅行需求下降可能削弱预订量和收入增长。
• Google、Booking或Expedia的竞争若出现跃升，可能压低Airbnb的增长与变现能力。
• 监管若显著收紧并限制房源供给，可能损害平台规模和目标价兑现。

后续跟踪

• 住宿间夜增速能否继续维持约10%以上，以及约13%的近期收入增长是否具有持续性。
• 剩余房源能否在2026年末前完成单一服务费迁移，以及抽佣率是否由15.1%升至15.5%。
• RNPL能否在预订流程更早展示、扩大取消政策适用范围并继续提高全球GBV渗透率。
• 动态定价的推出节奏及实际效果是否显著超过RNPL。
• AI搜索测试的转化率表现及其约100个基点的潜在增长贡献。
• 忠诚度计划、赞助房源及旅行和生活附加服务的推出进展。
• 亚太收入增速、在日本和印度的本地化扩张，以及区域渗透率提升能否贡献每年300—400个基点。
• 酒店预订抵扣额度逐步退出后，收入增速是否进一步加快。
• 2027年及更长期市场共识是否继续上调并向Bernstein约12%的增长预测靠拢。