美国零售REITs二季度业绩前瞻：盈利韧性仍强，估值与指引仍有上行空间

概览

本报告是Goldman Sachs对美国零售REITs 2026年第二季度业绩发布前的板块前瞻。报告核心判断是，零售REITs的盈利能力具有韧性，并且仍有进一步上行空间。支撑因素包括新增供给持续受限、租户租赁需求强、出租率改善、双位数租赁价差、租户破产与坏账压力可控，以及相对估值仍未完全反映基本面改善。

核心观点

报告认为，零售REITs正在从供需两端受益：供给端新建项目极少，需求端零售商仍在积极开店并将实体门店视为盈利和线上销售的重要支点。由此带来更高出租率、更好的租户组合和更强租金定价权。Goldman Sachs预计2026年同店NOI和FFO指引可能像2025年一样继续上调，并认为其2027年FFO预测普遍高于FactSet共识。估值方面，零售REITs虽已上涨，但相对REIT板块和S&P 500仍有折价，部分个股仍有跑赢空间。

分析框架

报告从供需格局、租赁价差、出租率和SNO管线、租户开关店与破产风险、同店NOI和FFO指引、相对估值倍数、客流与高端消费韧性等维度进行分析，并对BRX、SPG、SKT、PECO、KIM和MAC等公司进行比较。

方法论与常识提炼

• 行业供需分析新增供给与租赁需求框架

  低供给叠加强租赁需求

  通过比较零售地产新增供给、开工、净吸纳、门店开关店和租户租赁意愿，判断出租率和租金定价权的持续性。

• 经营指标分析出租率、SNO与租赁价差分析

  出租率质量与租金再定价

  报告重点跟踪已租未计费面积、经济出租率、现金租赁价差和租户组合升级，以评估未来NOI与FFO增长。

• 盈利预测分析同店NOI与FFO指引上修框架

  业绩指引修正动能

  通过2025年指引上调经验、2026年坏账和破产压力、租赁成交量与共识预测差异，判断2026年业绩指引的上修概率。

• 估值分析相对P/FFO折价分析

  相对REITs与S&P 500的估值折价

  报告比较零售REITs与整体REIT板块、S&P 500及等权S&P 500的NTM FFO或P/E倍数差异，评估估值折价收窄空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BRX

  买入评级零售REITs，带状购物中心相关标的

  优势

  相对较低出租率和较大SNO管线带来盈利上行空间，1Q26现金租赁价差为17.2%。

  劣势

  2026年到期租金比例有限，续租租赁价差对短期上行的贡献可能受限。

  对比

  报告称BRX相对KIM的折价已接近收窄，但相对REIT板块仍有约35%折价。

  风险

  宏观消费走弱、租户需求下降、租赁价差放缓或坏账压力上升。

• SPG

  买入评级购物中心REITs

  优势

  高出租率、强新租租金、奢侈品租户续租需求和高端消费韧性支撑定价权。

  劣势

  已处于较高出租率水平，进一步增长更依赖租户组合升级和租金提升。

  对比

  SPG倍数处于2016年三季度以来高位，相对REITs简单平均口径有溢价。

  风险

  高端消费放缓、销售PSF增长低于预期、估值已部分反映改善。

• SKT

  买入评级奥特莱斯REITs

  优势

  出租率高，仍维持约10%的租赁价差，实体折扣零售需求具备支撑。

  劣势

  此前租金重置成功导致可比基数变高，租赁价差可能面临压力。

  对比

  SKT相对REIT板块仍有约20%折价，高于其2013-2015历史平均折价。

  风险

  租户销售增长放缓、占用成本上升、再招商和租户组合优化不及预期。

• PECO

  买入评级零售REITs

  优势

  出租率超过95%，指引隐含较强FFO增长，报告预计中个位数FFO增长可成为催化。

  劣势

  高出租率意味着单纯填补空置带来的增量有限。

  对比

  报告将PECO列入买入评级零售REITs，并预计其2026年FFO增长较强。

  风险

  租户需求下行、消费疲弱、估值扩张不及预期。

• KIM

  中性评级带状购物中心REITs

  优势

  SNO管线较大，1Q26现金租赁价差为12.7%，有经济出租率改善空间。

  劣势

  评级为中性，报告未将其列入买入名单。

  对比

  BRX相对KIM的估值折价已接近收窄至约4.4%。

  风险

  租赁需求不及预期、开发或外圈市场机会不足、指引上修幅度有限。

• MAC

  购物中心REITs观察标的

  优势

  较低在位出租率意味着长期填补空置和租金上行空间；销售增长和较低占用成本可能支持长期租金提升。

  劣势

  当前重点更偏向填补空置，而非大规模租户升级；不再披露租赁价差。

  对比

  过去一年MAC倍数扩张显著，股价表现与SPG大致相近。

  风险

  估值已大幅重估、出租率改善兑现慢、管理层转型效果不及预期。

关键数据

• 零售地产供给增长2025年为0.3%，CoStar预计2026年为0.3%显著低于公寓、工业和仓储等地产类型，是零售REITs基本面的关键支撑。
• 1Q26现金租赁价差BRX 17.2%，PECO 13.5%，KIM 12.7%，SKT 10.5%，平均13.5%覆盖公司中披露该指标的零售REITs仍维持双位数租赁价差。
• 出租率和SNOKIM和BRX拥有较大SNO管线；PECO、SKT和SPG在1Q26末出租率超过95%BRX和KIM更受益于经济出租率提升；PECO、SKT和SPG更可聚焦租户质量升级。
• 买入标的FFO增长Goldman Sachs预计买入评级标的2026年FFO/share增长约4%-7%报告特别提到PECO指引隐含FFO增长约8.3%，SKT约5.6%。
• 行业相对估值零售REITs约15.6x NTM FFO；相对S&P 500折价24%，相对REIT板块折价20%报告认为基本面优于2017-2019时期，估值折价仍有进一步收窄空间。
• 零售REITs相对增长2026E/2027E平均FFO增长约5.9%在Goldman Sachs覆盖的地产类型中，仅低于Net Lease的约6.3%。
• 固定租金占比购物中心和奥特莱斯约97%的租金收入为固定租金报告认为市场可能低估了该类资产租金收入的固定性，销售增长可带来额外上行而非主要依赖比例租金。

影响与含义

如果报告判断兑现，零售REITs可能在2026年业绩季获得同店NOI和FFO指引上修、估值折价收窄和股价相对跑赢的多重催化。资产选择上，报告更偏好具备出租率提升空间、强租赁价差、租户质量升级和估值折价修复空间的BRX、SPG、SKT和PECO。

风险

• 宏观经济和消费支出走弱，尤其是K型经济中低端消费者压力扩大。
• 租户开店需求放缓或门店关闭增加，削弱出租率和租金定价权。
• 零售商破产、坏账或watchlist压力重新上升，拖累同店NOI和FFO。
• 租赁价差从双位数回落，尤其是SKT等已完成较多租金重置的公司。
• 估值已上涨后进一步扩张空间受限，利率或REIT板块风险偏好变化可能压制倍数。
• 报告预测高于共识，若2026年和2027年FFO上修未兑现，股价可能承压。

后续跟踪

• PECO于7月23日盘后开始的零售REITs二季度业绩披露及后续指引变化。
• BRX和KIM的SNO转化、经济出租率提升和同店NOI指引是否上修。
• SKT、PECO、BRX和KIM能否继续维持双位数现金租赁价差。
• SPG和MAC的租户销售PSF、占用成本、租户组合升级和新租租金。
• 零售商开店计划、关店公告、破产事件和坏账率变化。
• 零售REITs相对REIT板块、S&P 500和等权S&P 500的估值折价是否继续收窄。