高盛：中国医疗基本面完整，下半年风险回报比改善，重点推荐买入标的

概览

本报告基于第47届全球医疗保健大会及美国投资者沟通反馈，对中国医疗保健行业进行了全面梳理。报告指出，尽管年初至今中国医疗板块表现落后大盘，且面临中美监管不确定性及反腐等政策扰动，导致市场情绪谨慎，但板块基本面依然完整且强劲。随着临床数据读出、BD授权及二季报等催化剂的临近，以及估值与基本面的错配修复，下半年风险回报比有望改善。报告维持对行业的乐观看法，并详细分析了Biotech/Pharma、CDMO及MedTech三大细分领域的投资逻辑与关键标的。

核心观点

Biotech/Pharma：中国创新的全球战略地位显著提升。大会显示，大型跨国药企（MNC）越来越将中国视为重要的创新和早期临床开发枢纽。吉利德表示其约50%的重点企业开发机会源自或与中国创新相关；辉瑞承认中国资产质量在过去几年显著改善。尽管存在地缘政治讨论，但出海授权（Out-licensing）仍是明确的全球化路径，尤其在肿瘤、ADC、双抗/TCE等领域。投资者关注点已从泛化的“中国数据”转向具体资产的“可转化性”，如随机化全球标准终点、生物标志物清晰及FDA/EMA早期对齐的项目更受青睐。报告偏好具有高质量全球资产、清晰BD期权和严谨试验设计的公司，如科伦博泰（sac-TMT数据领先，默克为全球合作伙伴）、百利天恒（验证了快速建立实体瘤管线的临床开发“高速公路”）和信达生物（管线交付能力强，预计2030年前有5个资产进入III期MRCT）。 CDMO：展现韧性，执行力支撑下半年重估。尽管部分美国投资者因政策和头条新闻风险保持谨慎，但看好该板块的投资者继续增加敞口，理由是基本面 disruption 有限、技术与产能优势强，且估值较全球同行仍有显著折价。药明康德虽被列入美国1260H清单引发波动，但其订单势头强劲，二季度指引存在上修潜力，且通过BioDlink整合巩固了新加坡基地的商业制造定位。凯莱英在GLP-1产能扩张方面受关注，市场焦点转向利润率轨迹和利用率爬坡。泰格医药近期因业绩不及预期和定价压力情绪谨慎，但订单回暖迹象初现，证监会调查结果可能成为股价恢复的关键事件。三星生物制剂基本面强劲（高利用率、全球客户群），近期波动主要来自劳资谈判和季度订单节奏。 MedTech & Services：兴趣选择性增强，出海是关键差异化因素。国内需求疲软和医保收紧制约了整体情绪，投资者聚焦于具备明确海外执行能力的公司。爱齐科技海外扩张超预期，得益于产品能力、数字设计效率和品牌认可，而非单纯价格竞争；其母公司Align Technology也强调了未开发的增长潜力。微创机器人的Toumai腹腔镜手术机器人已获得全球超300个商业订单（海外占比超240个），订单披露有助于验证全球竞争力并支撑高估值倍数。

分析框架

报告采用了“自上而下结合自下而上”的分析框架。首先，通过参与全球顶级行业会议和与30多位美国投资者面对面交流，获取了一手的市场情绪、资金流向和对宏观政策（如地缘政治、监管审查）的最新看法，以此判断板块的整体风险偏好和资金轮动趋势（如从医疗流向AI/半导体）。其次，将宏观情绪拆解到具体的细分赛道（Biotech、CDMO、MedTech），分析各赛道的核心驱动因子（如Biotech看BD和数据转化性，CDMO看订单和利润率，MedTech看海外落地）。最后，结合量化数据（如BD交易数量、金额、全球占比图表）验证定性判断，并落实到具体公司的基本面指标（如订单可见度、临床进度、产能利用率），从而筛选出具备“业绩可见度、已验证资产、商业化进展”的优质标的。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  利用全球大药企的并购与授权需求，反向推导中国创新药企的供给价值

  报告通过分析吉利德、辉瑞等大药企对非美地区创新资产的需求（特别是中国来源的创新），来评估中国Biotech企业的BD潜力和估值支撑。这是一种典型的从下游需求端反推上游供给价值的分析方法。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  识别股价与基本面的背离，寻找催化剂驱动的估值修复机会

  报告指出当前中国医疗板块股价表现（年初至今-11%）与基本面（强劲的临床试验数据和持续的BD活动）存在持续脱节。机构通过识别这种“预期差”，并结合即将发布的临床数据、BD公告和二季报作为催化剂，判断风险回报比正在向有利方向倾斜，从而建议布局。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  分析创新药企（上游）与CRO/CDMO（中游）之间的业务传导关系

  报告不仅单独分析Biotech，还特别指出了其与CDMO板块的联动。例如，Biotech的BD活跃度和新药研发管线推进，直接带动了CDMO（如药明系、凯莱英）的订单需求和产能利用率。理解这种上下游传导关系有助于更全面地评估产业链各环节的投资价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 药明康德 (WuXi AppTec)

  CDMO龙头，受益于全球外包需求及GLP-1等新业务增长

  优势

  订单势头强劲，二季度指引有上修潜力；通过BioDlink整合强化新加坡基地长期增长定位；多元化增长超越单一肽类GLP-1

  劣势

  被列入美国1260H清单带来短期股价波动和政策不确定性

  对比

  相比其他CDMO，其规模效应和客户网络更强，但受地缘政治影响最直接

  风险

  地缘政治制裁升级、美国立法限制

• 凯莱英 (Asymchem)

  小分子CDMO龙头，积极扩张GLP-1产能

  优势

  新兴平台（肽/ADC/寡核苷酸）扩展支持增长和利润率；GLP-1业务可见度高

  劣势

  市场对其扩张后的利润率轨迹和产能利用率爬坡存在分歧

  对比

  专注于小分子及新兴模态，与药明生物的 biologics 形成互补

  风险

  产能过剩导致价格战、GLP-1市场竞争加剧

• 科伦博泰 (Kelun Biotech)

  ADC创新药企，拥有全球领先的临床数据

  优势

  sac-TMT去风险化，在非小细胞肺癌（NSCLC）中树立标杆数据；默克（MRK）作为坚定的全球合作伙伴，开展17项全球III期试验

  对比

  在ADC领域的数据质量和全球合作伙伴承诺方面处于领先地位

  风险

  临床试验结果不及预期、合作伙伴依赖

• 信达生物 (Innovent)

  综合性生物制药公司，管线丰富

  优势

  强大的管线交付能力，预计2030年前有5个资产进入III期MRCT；致力于构建全球端到端能力

  对比

  管线深度和广度在中国Biotech中名列前茅

  风险

  商业化进度慢于预期、研发费用高昂

• 微创机器人 (Medbot)

  手术机器人平台型企业

  优势

  Toumai腹腔镜手术机器人海外订单突破240台，验证了全球竞争力；平台经济效应受到投资者认可

  劣势

  尚未实现盈利，高估值倍数需要更多近期盈利可见度支撑

  对比

  在海外订单披露和临床价值差异化方面优于纯价格竞争者

  风险

  海外商业化执行不力、技术迭代风险

• 爱齐科技 (AngelAlign)

  隐形正畸龙头，海外扩张顺利

  优势

  海外扩张超前预期，得益于产品能力、数字设计效率和品牌；提前实现海外盈亏平衡

  劣势

  集采（VBP）时间表能见度有限

  对比

  相比竞争对手，更注重产品力和数字化效率，而非单纯价格战

  风险

  国内集采降价压力、海外市场竞争加剧

关键数据

• 中国医疗板块年初至今表现-11%同期覆盖组合去年表现+42%，显示今年显著跑输
• 吉利德优先开发机会来源~50%源自中国或与中国创新相关
• 中国出海BD交易数量占比26%2026年迄今，占全球总交易量的四分之一
• 中国出海BD交易金额占比43%2026年迄今，占全球总交易金额的比重
• 微创机器人Toumai全球订单>300台其中海外订单超240台

影响与含义

对于投资者而言，当前的回调提供了以更具吸引力的估值建仓中国优质医疗资产的机会。短期内，市场将继续关注中美监管政策的细节（特别是针对平台型授权的审查）以及国内反腐对医院采购的影响。中期来看，随着二季报披露和重磅临床数据读出，基本面扎实的公司将迎来估值修复。长期来看，中国创新药在全球供应链中的地位不可逆转，具备全球临床开发能力和商业化潜力的企业将获得更高的估值溢价。

风险

• 中美监管不确定性：特别是针对中国生物药企出海授权（Out-licensing）的双边监管审查，若聚焦于平台型授权可能带来结构性变化。
• 国内政策风险：反腐败行动可能对近期的医院活动和采购造成负面影响。
• 地缘政治风险：美国1260H清单等制裁措施可能导致供应链中断或股价波动。
• 临床试验数据转化性争议：部分中国临床数据（如PD-1/VEGF、ADC项目）的全球可转化性仍受投资者质疑，可能导致估值折价。
• 宏观经济与利率环境：美联储降息预期推迟甚至加息风险，增加了市场的不确定性。

后续跟踪

• 短期BD趋势：密切关注中国监管对平台型授权的审查力度，这将是潜在逆风的首要观察点。
• 临床数据读出：重点关注PD-1/VEGF、ADC等关键靶点的全球II/III期临床数据，特别是其全球可转化性证据。
• 二季度财报与指引：药明康德等CDMO企业二季度业绩及指引上修潜力；泰格医药证监会调查结果。
• 海外订单披露：微创机器人等医疗器械公司的海外订单持续披露情况，以验证全球竞争力。
• IPO管道表现：关注港股IPO管道的上市后表现，以及板块内公司的回购动向。