人形机器人商业化加速，VLA模型与数据成关键

概览

高盛在2026年5月18-22日通过香港亚洲科技大会和深圳/北京实地调研，与14家中国人形机器人及自动化公司交流后发布年中复盘。报告认为，行业在VLA/VTLA模型与world model的融合、可扩展的数据采集基础设施以及商业化落地方面取得了切实进展，长期投资前景光明。但研报也指出，目前商业化仍以概念验证（POC）和小批量试产为主，距离2027-2029年的大规模部署仍需耐心，关键是持续提升模型质量和降低成本。

核心观点

**模型层面：向执行导向的多模态架构演进** 讨论已超越单一的VLA框架，转向VLA与world model的快速集成（如增加触觉模态的VTLA）。VLA/VTLA负责策略与动作生成，world model则通过下一状态预测、动作前置校验等，提升在真实不确定性下的规划与鲁棒性。模型规模也显著增大，多家公司提及40B-80B参数范围的更大栈，但距部署级一致质量仍需多轮迭代。 **数据层面：高质量真实世界数据仍是核心瓶颈** 讨论已从泛泛的“数据配方”转向可产生高质量数据的可扩展采集架构。以人为中心的采集（如通过可穿戴设备、VR、部署设备回传）成为首选。投资方向上，既有得到政府支持、规模化运营的数据工厂（如PaXini在全国运营5家数据工厂），也有通过部署系统、VR等构建分布式采集回路的公司。多家公司指引2026年数据相关收入占比将提升，政府数据工厂需求仍强劲。 **商业化层面：范围拓宽但以POC为主** 商业化应用正在从工业搬运、物流分拣等标准化或半结构化场景展开。工业部署遵循“概念验证（POC，3-6个月）→小批量测试（<50台）→验证（约12个月）→试点部署（50-100台）”的多步转化路径。预计大规模部署将在2027-2029年实现，前提是模型达到部署级质量并积累数千万小时高质量数据。近期机会包括分拣、物料搬运、拾放、检测/测试等。 **成本层面：降本靠规模，轮式+两/三指夹爪是当前合理选择** 成本下降主要来自规模效应和全栈自研控制。多家公司指出，当前轮式底盘+两指或三指夹爪可覆盖70%-90%工业应用，是更合理的选择；双足人形+五指灵巧手是远期方向。UBTech的BOM已从2025年初的约40万元降至2025年底约25万元，目前略高于20万元，远期目标约10万元（约2027年）。

分析框架

高盛通过实地调研（参加亚洲科技大会、走访深圳和北京的14家机器人公司）来获取一手信息。其分析方法为：先描述行业整体的关键趋势（模型演进、数据瓶颈、商业化进展、降本路径），再逐个公司梳理其具体进展、数据策略和成本控制手段。最后，对唯一一家覆盖评级公司（Estun Automation）给出详细的投资论点、估值和风险分析。整体逻辑是从产业宏观趋势到公司微观验证，再用公司案例反哺行业判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  人形机器人行业的供需框架

  研报分析中隐含了供需框架：当前行业处于需求（大量工业、物流、服务场景的潜在替代需求）旺盛但供给（高质量模型、海量真实数据、成熟低成本硬件）受限的阶段。商业化进程取决于供给端瓶颈（数据、模型、成本）的逐步突破。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  人形机器人景气拐点分析

  高盛通过调研判断行业正处于从概念验证向早期商业化过渡的拐点。大规模部署预计在2027-2029年，这相当于预测了一个景气上行周期的启动时点。研报关注到多家公司在数据和模型上的投资加速，这是景气即将到来的先行指标。

• 竞争与战略框架产品生命周期

  人形机器人产品生命周期

  研报将商业化进程按照产品生命周期划分为概念验证（POC）、小批量测试、试点部署、大规模部署等阶段，并给出了每个阶段的时间长度和订单规模，帮助读者判断当前行业所处的生命周期阶段。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  人形机器人量价拆分

  研报通过拆分各公司的出货量（如Dobot 2025年200-300台、UBTech 2026年指引约1万台）和平均售价（ASP，如Dobot人形ASP 20-50万元/台），来量化市场规模和营收潜力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Estun Automation (002747.SZ / 2715.HK)

  国内工业机器人龙头，快速拓展自动化和人形机器人生态。高盛给予A股卖出/港股中性评级。

  优势

  国内工业机器人市占率第一，自主生产伺服和控制器；受益于国产替代和自动化趋势；在物理AI方面有可信的变现路径，预计2030年AI项目占公司收入10%。

  劣势

  主要终端市场（汽车和汽车电子）价格竞争激烈；盈利记录不稳定。

  对比

  作为国内龙头，与Fanuc、KUKA等外资品牌竞争，也在承受国内同行价格战压力。

  风险

  机器人市场份额增长慢于预期；利润率趋势差于预期；人形机器人开发进度慢于预期。

• Dobot (2432.HK, Not Covered)

  协作机器人平台延伸至人形机器人，2025年数据相关收入4倍增长。

  优势

  强大的协作机器人平台和上肢能力可复用；产品矩阵完整（机械臂、四足、轮式/双足人形）；2025年人形机器人出货200-300台，ASP 20-50万元，毛利率45%。

  劣势

  人形机器人销量在整个公司占比较小（4%）。

• UBTech (9880.HK, Not Covered)

  人形机器人龙头，2026年交付指引约1万台，数据工厂需求强劲。

  优势

  商业化进度领先，出货量大（2025年工业/数据工厂各半共约1万台）；BOM持续下降；产品质量和市场认可度高。

  劣势

  数据工厂模式依赖政府订单；商业服务机器人当前以能力展示为主，盈利能力待验证。

• Geek+ (2590.HK, Not Covered)

  物流机器人公司，约30%同比增速可持续，市场仍为蓝海。

  优势

  现有客户深化带来约80%增长；市场视为蓝海，需求未被充分满足；约30%增速可持续。

  劣势

  增长受限于内部资源调配（销售、交付、资源分配），而非需求不足。

• One Robotics (6600.HK, Not Covered)

  通用人形机器人公司，Onero定位10k美元ASP，2026下半年规模化部署。

  优势

  VLA/VTLA+world model集成思路清晰；服务场景（零售、养老）和消费级（网球机器人Acemate 2027年亚马逊发售）双线布局；软件算法补偿硬件精度限制实现降本。

  劣势

  Onero仍在迭代，BOM约3k美元是家庭采用门槛。

关键数据

• 人形机器人大规模部署预计时间2027-2029年行业共识，需积累数千万小时高质量数据并部署级模型。
• VLA/VTLA模型参数量范围40B-80B多家公司提及，相比之前个位数十亿参数大幅提升。
• 轮式机器人+两/三指夹爪可覆盖工业应用比例70%-90%当前合理选择，双足+五指灵巧手是远期方向。
• UBTech BOM成本下降路径~Rmb400k -> ~Rmb250k -> ~Rmb200k -> ~Rmb100k2025年初→2025年底→当前→2027年远期目标。
• Dobot 2025年人形机器人出货量200-300台2026年指引300-500台（轮式+四足+人形）。
• UBTech 2026年机器人交付指引~1万台其中工业5000台，商业/家庭5000台。
• PaXini数据工厂数量5家全国范围内运营，得到政府支持。
• 工业部署POC至试点周期约12-18个月POC 3-6个月→小批量测试→约12个月验证→试点部署。
• Estun A/H股目标价Rmb14.9 / HK$11.8基于2030E P/E 35X/25X，按11.5%权益成本折现至2027E。

影响与含义

高盛认为，人形机器人产业链（模型、硬件、数据、集成）上的多家公司正加速迈向商业化落地，这将对工业自动化和服务机器人市场产生深远影响。短期内，能为工业场景提供标准化解决方案的公司（如轮式机器人加夹爪）有望率先获得POC和小批量订单。长期来看，掌握高质量真实世界数据采集能力和全栈自研硬件的公司，在2027-2029年大规模部署阶段更具竞争优势。数据相关收入（如数据工厂、数据集销售）将成为一个新的增长点。

风险

• 高质量真实世界数据仍是主要瓶颈，数据采集速度和规模可能不及预期。
• 从概念验证到大规模部署的转化路径复杂且耗时（约12-18个月），存在延期风险。
• 模型能力不足（尤其是跨场景泛化和后训练效率）可能限制商业化进度。
• 成本下降若慢于预期（尤其是BOM中执行器/减速器、结构件等核心部件），将影响大规模部署。
• 行业标准尚未统一（如五指灵巧手的技术路线和指数量），存在路径不确定性。
• 国内市场竞争加剧，价格战恶化、参与者增多可能导致利润承压。
• 对于Estun Automation，主要终端市场（汽车/汽车电子）价格竞争激烈，盈利记录不稳定。

后续跟踪

• 各公司VLA/VTLA+world model的迭代进度和部署级质量何时实现。
• 可扩展数据采集基础设施（数据工厂 vs 分布式部署回路）的投资和产出情况。
• 工业验证（POC→小批量→试点）的转化率和周期，特别是CATL、JD、Bosch等标杆客户的进展。
• 成本下降的节奏：是否达到Rmb100-200k的BOM阈值，尤其是执行器/减速器和结构件。
• 人形机器人出货量和均价变化，关注是否从概念销售转向真实工业部署。
• Estun Automation的国内市场份额增长和利润率走势。