摩根大通：AI板块进入盘整改用衍生品应对

概览

本篇研报聚焦亚太区股票衍生品策略，核心判断是AI板块近期的回调更多源于仓位拥挤后的技术性重置，而非基本面恶化，因此预期市场将进入盘整而非深度修正。基于此，报告提出三条主线：一是利用AI相关指数当前的高隐含波动率，通过敲出期权（KO）、价差组合及跨资产混合结构来高效表达方向性观点或进行对冲；二是布局AI主题内部的轮动机会，包括增配低相关性的中国AI资产、做多TOPIX相对NKY的补涨，以及针对特定AI瓶颈股卖出波动率；三是提示港股衍生品市场因结构化产品需求疲弱及估值偏贵，暂不适合开展新的波动率离散交易。

核心观点

偏度正常化确认盘整格局。MSCI ACWI前200大成分股的加权平均3个月看跌-看涨偏度近期触及2014年以来最低点，约20%的指数权重呈现负偏度，主要由AI股驱动。历史数据显示，当偏度达到极端水平后开始正常化时，往往伴随未来回报的放缓而非崩盘。回归分析表明，若未来三个月偏度回升约0.8个波动率单位，前期最拥挤的AI股才可能录得负收益；而历史上类似时期这些股票的最大回撤通常控制在10%左右，特征为获利了结和领涨股轮换。当前AI基础设施、软件及半导体板块的盈利修正依然稳健，进一步支持“盘整而非修正”的判断。 利用AI指数高波动率构建高效头寸。NDX、KOSPI2、TWSE、NKY等AI重镇指数的3个月平值隐含波动率已升至近年高位（如KOSPI2达69%，处于5年98%分位以上），使得普通香草期权成本过高。对于下行保护，报告推荐敲出看跌期权（KO Puts）、看跌价差及领式结构，其中亚洲指数的KO看跌期权相比普通看跌价差可节省至少60%权利金。对于看多反弹，由于亚洲指数看涨偏度相对便宜，KO看涨期权成为低成本重新获取AI贝塔的工具。此外，利用SPX/NDX与USDKRW、NKY与USDJPY之间具有吸引力的隐含相关性定价，构建双数字期权混合结构，可在对冲美股或日股下行风险的同时降低权利金支出。 布局超越AI瓶颈交易的轮动机会。为避免过度集中于少数AI硬件龙头，报告建议三个轮动方向：第一，通过JPCHGENA指数增加中国AI敞口，该篮子与TWSE、KOSPI2、NDX等其他区域AI指数相关性较低，且受益于国内政策支持与算力基建资本开支；第二，构建TPX（TOPIX）相对NKY（日经225）的跑赢结构，因TOPIX在AI应用端敞口更大、行业分布更广，且日本央行加息预期对其更有利，条件型跑赢期权可比普通结构节省约42%成本；第三，针对三星电子、SK海力士、铠侠控股等已从高点显著回调的AI瓶颈股，利用其仍处高位（70v-90v）的隐含波动率，通过卖出看跌期权或看涨价差领式结构来变现波动率溢价，改善多空两端的风险收益比。 港股衍生品市场情绪偏弱。5月港股挂钩结构化产品发行量（63亿美元）继续低于赎回量（77亿美元），南向资金转为净流出约4.5亿美元，海外投资者对中国股票的兴趣多为事件驱动而非持续性配置。HSCEI成分股与指数之间的隐含波动率价差仍处于历史高位，导致做多个股波动率、做空指数波动率的离散交易缺乏吸引力。Vega曲线分析显示，腾讯、美团、阿里等大盘股目前位于峰值Vega区间左侧，做市商在下跌时买入波动率、上涨时卖出波动率的对冲行为可能放大短期波动。

分析框架

研报采用“衍生品信号反推现货预期+结构化策略匹配”的分析框架。首先，通过监测个股期权偏度（Skew）的历史极值与正常化进程，结合回归分析与历史回撤统计，判断当前AI板块的调整性质属于仓位出清而非基本面拐点，从而确立“盘整”的基准情景。其次，在确认高波动率环境后，不直接交易昂贵的香草期权，而是系统性地筛选敲出障碍、价差、跨资产相关性等结构化因子，寻找相对于基准观点具有成本优势（Cost Efficiency）的表达工具。最后，通过相关性矩阵、行业敞口拆解及Vega曲线定位，识别出与传统拥挤交易具有差异化特征的轮动标的（如中国AI、TOPIX），实现从单一动量追逐向多元化风险收益配置的转变。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论

  期权偏度（Skew）作为情绪与拥挤度指标

  偏度衡量虚值看跌与虚值看涨期权隐含波动率的差值。当偏度极度倒挂（负值）时，表明市场对上涨的追逐远超对下跌的防范，通常是多头拥挤的信号；偏度正常化往往预示动量减弱或盘整。研报据此判断AI股短期风险收益比下降。

• 量化/因子/组合理论

  敲出期权（Knock-Out Options）的成本效率

  敲出期权附带障碍条款，若标的价格触及障碍则期权失效。这种“以尾部风险换权利金”的结构在高波动率环境下能大幅降低对冲或投机成本。研报利用KO Puts/Calls在AI指数高波时替代普通期权，节省40%-85%权利金。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI产业链从硬件瓶颈向应用与区域扩散

  AI投资周期通常先集中在算力硬件（瓶颈环节），随后向应用层及具备本土化逻辑的区域扩散。研报据此建议从拥挤的硬件龙头轮动至AI应用敞口更高的TOPIX及政策驱动的中国AI基建链。

• 量化/因子/组合理论

  跨资产隐含相关性定价套利

  混合结构（Hybrids）的收益取决于两种资产同时满足条件的概率。当市场隐含相关性显著偏离历史实现相关性或基本面逻辑时（如美股与韩元负相关被低估），构建双数字期权可获得额外的定价折扣。

• 量化/因子/组合理论

  结构化产品Vega曲线与做市商对冲行为

  累积/累沽等结构化产品的Vega敏感度随现价呈U型分布。当现价位于峰值Vega区左侧时，做市商需“跌买涨卖”波动率以对冲Gamma/Vega风险，这会内生性地放大市场波动。研报借此解释港股大盘股近期的波动特征。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JPCHGENA Index (中国AI篮子)

  受益标的：作为全球AI配置中的分散化工具，与其他区域AI龙头低相关

  优势

  政策支持明确，聚焦上游基建（半导体、光模块），本土化资本开支催化

  对比

  相比TWSE/KOSPI2/NDX，相关性更低，驱动因素更偏国内

  风险

  地缘政治风险，国内需求复苏不及预期

• TOPIX (东证指数)

  受益标的：AI主题扩散阶段的补涨对象

  优势

  AI应用端敞口高于NKY，行业分布更广，受益于日央行加息预期

  劣势

  纯硬件AI敞口低于NKY

  对比

  相比NKY，在AI商业化阶段表现可能更优

  风险

  日元升值过快压制出口企业盈利

• Samsung Electronics (005930.KS) / SK Hynix (000660.KS) / Kioxia (285A.T)

  波动率变现标的：AI瓶颈股回调后仍具高隐含波动率

  优势

  AI核心供应链地位稳固，IV处于70v-90v高位提供安全垫

  劣势

  已从高点回调7%-15%以上，短期动量受损

  对比

  相比指数，个股波动率溢价更高，适合卖方策略

  风险

  存储芯片价格周期下行，技术路线变更

• AMEC (688012.SS) / NAURA (002371.SZ)

  受益标的：中国AI篮子上游设备优选

  优势

  CXMT/YMTC潜在IPO催化，国产替代逻辑强化

  对比

  在中国AI篮子中属于政策受益最直接的上游环节

  风险

  半导体设备出口管制收紧

关键数据

• MSCI ACWI Top200 加权3M偏度2014年以来最低约20%指数权重呈负偏度，主要由AI股驱动，近期已开始正常化
• AI指数3M ATM隐含波动率NDX ~25%, KOSPI2 ~69%, TWSE ~36%, NKY ~31%亚洲AI指数处于5年历史98%分位以上，NDX处于78%分位
• KO Put对冲成本节省≥60%亚洲指数敲出看跌期权相比普通看跌价差的权利金节省幅度
• 港股结构化产品净发行-14亿美元2026年5月发行63亿vs赎回77亿，连续数月净流出
• 南向资金5月净流向-4.5亿美元结束此前流入态势，主要卖出阿里、腾讯、小米等科技龙头
• TPX vs NKY跑赢期权成本节省~42%条件型TOPIX跑赢日经225期权相比普通跑赢期权的节省幅度

影响与含义

对于持有AI多头仓位的投资者，研报认为无需恐慌性抛售，但应警惕短期回报放缓与领涨股切换风险，建议将单股对冲转换为更具性价比的指数级对冲（如KO Puts）。对于寻求新机会的投资者，当前高波动率环境为构建非对称收益结构提供了窗口：看多者可利用廉价看涨偏度参与战术性反弹，或通过中国AI/TOPIX实现差异化配置；中性或防御型投资者可通过卖出AI瓶颈股波动率获取高额权利金缓冲。港股方面，鉴于资金面疲弱与波动率定价扭曲，短期内缺乏系统性做多波动率或离散交易的良机，需等待估值回归或资金回流信号。

风险

• AI板块偏度正常化速度超预期，导致前期拥挤股出现超过10%的深度回撤
• 宏观环境恶化（利率更高更久、油价飙升）引发系统性风险偏好收缩
• 结构化产品做市商对冲行为在特定价位放大港股单边波动
• 跨资产混合结构中隐含相关性定价发生逆转，导致对冲失效
• 地缘政治或制裁升级影响中国AI供应链及日韩半导体出口

后续跟踪

• AI相关指数偏度正常化的速率与幅度（是否突破0.8vol盈亏平衡阈值）
• KOSPI2、TWSE、NKY等指数的隐含波动率是否维持高位以支撑卖方策略
• 港股结构化产品净发行量与南向资金流向是否转正
• HSCEI个股与指数波动率价差是否收窄至合理区间
• 日本央行政策动向及TOPIX相对NKY的盈利修正广度