香港写字楼租金调整或在2027年转为中性，Hongkong Land维持Overweight

概览

本报告是J.P. Morgan参加Hongkong Land公司更新电话会后的纪要。核心结论是香港写字楼租金调整负面幅度明显收窄，并可能在2027年起转为中性；香港奢侈品零售、Landmark旗舰店和Bespoke VIP项目表现改善；新加坡经营趋势良好但短期收入受资产处置拖累。报告维持对Hongkong Land的Overweight评级。

核心观点

J.P. Morgan认为Hongkong Land的盈利恢复和股东回报逻辑正在兑现。香港写字楼仍面临1H26收入同比下降压力，但租金调整拐点更清晰；香港奢侈品零售受正租金调整和新旗舰店支持；新加坡平台是近期战略重点；资本循环、基金管理执行和稳定增长股息共同支撑进一步重估。

分析框架

报告以管理层电话会信息为主线，按香港写字楼、香港奢侈品零售、新加坡业务、资本循环、基金管理、Suntec REIT投资、基础利润和股息政策拆分分析，并用NAV折让和P/B隐含水平解释目标价。

方法论与常识提炼

• 估值NAV折让估值

  以NAV估计值20%折让推导Dec-26目标价US$10.70，隐含0.75倍P/B。

  J.P. Morgan认为该折让水平高于其他香港聚焦型业主，原因是Hongkong Land提升股东回报意愿强、资本循环记录较好。

• 基本面跟踪分业务电话会纪要

  将管理层更新按写字楼、零售、新加坡、资本循环、基金管理、利润和股息拆分。

  该方法用于识别短期收入压力、2027年租金拐点、资本配置方向和股东回报稳定性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hongkong Land (HKLD.SI)

  研究标的

  优势

  具备较高股息确定性、承诺回购计划、管理层激励与股价表现挂钩，并有资本循环执行记录。

  劣势

  香港写字楼收入短期仍可能同比下降，新加坡1H26收入受MBFC Tower 3处置拖累。

  对比

  目标价对应NAV估计值20%折让、隐含0.75倍P/B；报告称该估值为香港聚焦型业主中较高水平。

  风险

  香港写字楼市场恶化超预期，或资本循环产生价值摊薄。

• 香港中环写字楼组合

  核心业务与租金拐点来源

  优势

  负租金调整显著收窄，中环现货租金年初至今改善，2026年大部分续租已处理。

  劣势

  1H26写字楼收入仍可能因过去几年负租金调整而同比下降。

  对比

  从过去几年-15%至-20%的负租金调整改善至今年约-5%。

  风险

  ODI限制和租户需求变化仍需在2H26观察，管理层尚未给出正租金调整指引。

• Landmark及香港奢侈品零售

  零售贡献改善来源

  优势

  正租金调整、新旗舰店、Bespoke VIP项目加速，钟表珠宝表现较强。

  劣势

  奢侈品零售仍受高端消费周期和旅游消费情绪影响。

  对比

  相对写字楼，零售板块在1H26贡献预计更积极。

  风险

  若高端消费放缓，旗舰店和VIP项目带来的租金提升可能低于预期。

• 新加坡平台/SCPREF/Suntec REIT

  增长平台和收入多元化来源

  优势

  经营数据趋势良好，租金调整仍为正；SCPREF表现将并入新加坡整体表现，包括基金投资收入、管理费和Suntec REIT分派。

  劣势

  1H26收入因MBFC Tower 3处置而同比下降，LP近期因地缘政治背景更谨慎。

  对比

  公司近阶段战略重点是扩张新加坡平台，而非短期宣布大型交易。

  风险

  潜在收购、基金扩募或资产循环若执行不佳，可能削弱回报。

关键数据

• 当前价格US$7.102026年6月26日价格。
• 目标价US$10.70Dec-26目标价，基于NAV估计值20%折让。
• 隐含上行空间约50.7%按US$10.70目标价与US$7.10当前价格计算。
• 香港写字楼租金调整约-5%较过去几年-15%至-20%的负调整明显收窄。
• 中环写字楼现货租金年初至今增长超过5%报告引用JLL数据作为负租金调整收窄的支持因素。
• 租金调整拐点2027年及以后或转为中性管理层尚未准备给出正租金调整指引。
• 资本循环进展已完成US$3.6bn；2027年底目标US$4bn最终上限维持US$6bn，仍在推进选择性处置。
• 基础利润增长1H26与FY26预计同比增长约10%按新口径，1H25基础利润为US$230mn，增长主要来自融资成本节省。
• 股息政策每年中个位数百分比增长全年DPS指引不变，但可能重调中期与末期DPS比例。
• 潜在Marina One交易参考S$5.7bn；约S$2,822 psf；回归收益率3.9%-4.5%J.P. Morgan新加坡REIT分析师估算，若交易实现，价格较Asia Square 2的S$3,180 psf低约11%。

影响与含义

若香港写字楼租金调整在2027年转为中性，同时新加坡平台扩张、资本循环和基金管理执行顺利，Hongkong Land的盈利恢复和估值重估逻辑会更清晰。短期看，1H26收入仍可能受香港写字楼负租金调整和MBFC Tower 3处置影响，但利润端受融资成本节省支撑。

风险

• 香港写字楼市场恶化超预期，导致租金调整无法在2027年转为中性。
• 资本循环若以摊薄价值的方式执行，可能削弱估值重估逻辑。
• 地缘政治背景使LP更谨慎，可能影响基金规模扩张。
• 中国内地ODI或资本流动限制若在2H26影响租户决策，可能拖累租赁活动。
• 新加坡平台扩张或潜在收购若价格过高、收益率不足，可能降低股东回报。

后续跟踪

• 2027年香港写字楼续租是否真正转为中性或正向调整。
• 2H26 ODI限制和租户租赁决策是否出现延迟。
• 新加坡平台扩张进展，包括Marina One等潜在交易是否落地。
• US$4bn资本循环目标到2027年底的完成节奏，以及最终US$6bn上限的执行方式。
• SCPREF、管理费和Suntec REIT分派在中期业绩中的披露口径。
• 中期与末期DPS比例是否重调，以及全年DPS增长指引是否维持。