供应链核查显示CPO与GPU散热器设备份额未失，摩根士丹利维持AllRing增持评级

概览

本报告回应AllRing股价因设备份额、CoW点胶认证和Rubin Ultra散热器贴装不确定性而下跌的问题。摩根士丹利的供应链核查并未发现核心设备份额受损，因而维持Overweight评级，并继续看好公司的先进封装与CPO长期机会。

核心观点

市场担忧集中在三个方面：AllRing可能将CPO耦合设备份额输给MRSI——后者隶属于Mycronic AB Group（MYCR.ST，NC）；CoW点胶可能已经失去认证资格；以及Rubin Ultra下一代GPU的散热器贴装设备份额存在不确定性。这些评论推动AllRing在上周五下跌5.5%，而同期台湾加权指数上涨0.65%，显示个股表现明显弱于市场。 摩根士丹利的供应链核查并不支持上述最悲观的判断。报告认为，AllRing的CPO耦合设备份额仍然稳固，并未确认发生向MRSI流失的情况；下一代GPU散热器贴装份额同样保持不变。因此，报告将近期波动更多归因于市场对潜在份额变化的担忧，而非已经确认的业务损失。 CoW点胶的情况与“失去资格”也存在重要区别。报告指出，该业务仍处于认证阶段，并未被描述为已遭取消资格，预计第四季度稍晚会有进一步更新。这意味着相关机会尚未转化为确定订单，但也没有证据表明AllRing已经退出竞争，后续认证进度仍是判断业务落地的关键。 除现有CPO与GPU相关机会外，摩根士丹利对AllRing与一家美国先进封装供应商的合作保持信心，预计公司将在2026年8月27日的现场业绩说明会上提供更多细节。报告由此认为，公司仍可参与先进封装和CPO的长尾增长机会，但短期需要通过认证结果及客户合作进展进一步验证。 估值方面，AllRing按20倍2027年预期每股收益交易，摩根士丹利将其视为参与公司先进封装与CPO机会的有吸引力水平，并维持Overweight评级、Attractive行业观点及NT$1,580.00目标价；2026年8月21日收盘价为NT$1,195.00。报告采用剩余收益模型进行基准情景估值，核心假设包括8%的股权成本，其中无风险利率为2.0%、beta为1.0、市场风险溢价为6.0%；中期增长率为16%，现金股利支付率为65%，永续增长率为4.5%。 报告列出的上行因素包括CoWoS产能扩张强于预期、硅光子采用快于预期，以及持续研发和中国本地化趋势推动公司从同业手中获得份额。下行因素则包括CoWoS扩产放缓、AllRing的“WoS”市场份额下降，以及SoIC和硅光子等技术迁移速度放慢。

分析框架

报告先从股价相对大盘的异常下跌及三项市场担忧入手，再通过供应链核查分别验证CPO耦合设备、CoW点胶和GPU散热器贴装的实际状态；随后结合美国先进封装供应商合作、后续信息披露时间和20倍2027年预期市盈率判断业务与估值含义，最后以剩余收益模型和明确的股权成本、增长率及分红假设支持目标价，并列出上下行风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  基准情景剩余收益模型

  该模型以账面资本及超过股权成本的未来剩余收益评估公司价值。报告使用8%的股权成本、16%的中期增长率、65%的现金股利支付率和4.5%的永续增长率作为核心假设。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  股权成本推导

  报告以2.0%的无风险利率、1.0的beta和6.0%的市场风险溢价推导出8%的股权成本，并将其用于剩余收益模型。

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027年预期市盈率

  报告以股价相当于20倍2027年预期每股收益衡量当前估值，并据此认为参与先进封装和CPO长期机会的估值水平具有吸引力。

• 行业/产业分析框架

  供应链核查

  报告通过供应链渠道核实设备份额、认证状态及客户合作情况，用以区分市场传言与已经得到验证的业务变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AllRing Tech Co.（6187.TWO，6187 TT）

  报告覆盖的核心公司，被认为可受益于先进封装、CPO、CoWoS及下一代GPU设备需求。

  优势

  供应链核查显示CPO耦合设备和下一代GPU散热器贴装份额仍然稳固；公司还在与一家美国先进封装供应商推进合作。

  劣势

  CoW点胶仍处于认证阶段，相关业务尚未获得最终确认。

  对比

  市场担忧其CPO耦合设备份额将流向MRSI，但报告的供应链核查未确认发生份额流失。

  风险

  CoWoS扩产放缓、“WoS”市场份额下降，以及SoIC和硅光子技术迁移放慢。

关键数据

• 上周五股价表现-5.5%同期台湾加权指数上涨0.65%。
• 股票评级Overweight报告明确表示维持该评级。
• 行业观点Attractive大中华区科技半导体行业观点。
• 目标价NT$1,580.00报告所列目标价。
• 收盘价NT$1,195.002026年8月21日收盘价。
• 2027年预期市盈率20倍报告认为该估值水平具有吸引力。
• 52周价格区间NT$1,490.00-307.50截至报告所列市场数据日期。
• 当前稀释后流通股数96百万股报告表格所列数据。
• 当前市值NT$114,808百万报告表格所列数据。
• 当前企业价值NT$110,912百万报告表格所列数据。
• 日均成交金额NT$1,918百万报告表格所列数据。
• 股权成本8%由2.0%无风险利率、1.0的beta及6.0%市场风险溢价推导。
• 中期增长率16%剩余收益模型的基准情景假设。
• 现金股利支付率65%剩余收益模型的基准情景假设。
• 永续增长率4.5%剩余收益模型的终值假设。

影响与含义

摩根士丹利认为，近期股价下跌所反映的设备份额流失和认证失败担忧尚未得到供应链事实支持。若CPO耦合设备及GPU散热器贴装份额继续稳定、CoW点胶完成认证，并披露更多美国先进封装供应商合作信息，公司参与先进封装和CPO长期机会的逻辑将得到进一步验证；相反，扩产、技术迁移或市场份额走弱会削弱这一判断。

风险

• 上行风险是CoWoS产能扩张强于预期。
• 上行风险是硅光子采用速度快于预期。
• 持续研发和中国本地化趋势可能推动AllRing从同业手中获得更多市场份额。
• 下行风险是CoWoS产能扩张放缓。
• 下行风险是AllRing的“WoS”市场份额下降。
• SoIC和硅光子等技术迁移放缓可能削弱业务增长机会。

后续跟踪

• 关注CoW点胶认证进度及第四季度稍晚发布的进一步更新。
• 关注2026年8月27日现场业绩说明会对美国先进封装供应商合作披露的更多细节。
• 关注CPO耦合设备及Rubin Ultra下一代GPU散热器贴装份额是否继续保持稳定。