维持Buy但下调目标价：供需紧张主线仍在，成本上行压低估值溢价

概览

本报告是Goldman Sachs对Japan Steel Works (5631.T)的公司研究更新。核心结论是，尽管FY3/27指引显示材料与工程业务成本压力高于此前预期，导致盈利预测和目标估值溢价下修，但公司在燃气轮机GTCC和核电大型关键部件领域的结构性供需紧张、价格改善和高进入壁垒仍然存在，因此维持Buy评级。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，Japan Steel Works在可铸锻最高约670吨钢锭的大型特殊钢产品上具备全球领先产能，并向全球OEM供应燃气轮机大轴和核电一次系统部件；第二，本轮周期中出货量未必超过2010年前后峰值，但单价改善显著，材料与工程业务利润率仍有望超过历史峰值；第三，FY3/27成本上升使短期盈利低于此前预期，但高利润率订单积压最终确认收入的逻辑未变；第四，ESS电池隔膜设备和防务销售增长为工业机械产品业务提供额外上行。

分析框架

报告采用分部盈利预测修订与相对估值相结合的方法：先根据FY3/27公司指引、固定成本、人力成本、维护投资和收入确认时滞修订材料与工程业务盈利，再根据ESS湿法隔膜设备订单和防务需求上调工业机械产品业务盈利，最后以FY3/30E估算和EV/EBITDA倍数溢价计算目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA相对估值

  目标价计算

  高盛使用FY3/30E估算，并将目标EV/EBITDA倍数设为日本航空航天与防务子行业平均14X的10%溢价，再以10%的资本成本折现回FY3/28E，得到12个月目标价￥11,500。

• 盈利预测分部经营利润修订

  材料与工程业务下修、工业机械产品业务上修

  材料与工程业务因固定成本和人员成本高于预期，FY3/27-FY3/30经营利润预测平均下调20%；工业机械产品业务因ESS隔膜设备和防务销售增长，FY3/27-FY3/30经营利润预测平均上调13%。

• 研究附录GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子比较

  Goldman Sachs Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合分位数，将股票与市场及行业同业进行比较，用于提供投资背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Japan Steel Works (5631.T)

  研究主体和评级标的

  优势

  在燃气轮机GTCC大轴和核电一次系统大型部件上具备高技术壁垒、全球客户基础和较高供应商切换成本；受益于全球电力资本开支扩张。

  劣势

  FY3/27指引暴露固定成本、人力成本和维护投资压力，导致短期材料与工程业务利润率低于此前预期。

  对比

  出货量未必超过2010年前后峰值，但报告认为单价改善较上一周期更明显，材料与工程业务OPM仍有望超过历史峰值。

  风险

  生产延迟、大规模扩产导致固定成本高于预期、工业机械产品业务盈利下滑。

• 材料与工程业务

  核心盈利驱动和估值溢价来源

  优势

  供应用于火电燃气轮机和核电的大型特殊钢关键部件，受益于全球OEM订单积压和订单毛利改善。

  劣势

  FY3/27经营利润和OPM指引明显低于高盛此前预测，且收入确认按出货法导致高利润订单确认存在时滞。

  对比

  高盛仍预计FY3/29该业务估算约高于Bloomberg共识45%，显示市场可能尚未充分反映价格改善收益。

  风险

  固定成本进一步上升、维护投资超预期、收入确认延迟影响短期业绩。

• 工业机械产品业务

  盈利预测上修来源

  优势

  ESS电池湿法隔膜制造设备需求扩大，且防务相关销售增长快于预期并带来利润率改善。

  劣势

  业务受EV和ESS电池资本开支周期影响，订单需求可能波动。

  对比

  FY3/27-FY3/30分部经营利润预测被平均上调13%，抵消部分材料与工程业务下修影响。

  风险

  ESS电池设备需求不及预期、防务订单节奏放缓、工业机械业务盈利下行。

关键数据

• 报告日期2026-06-25 6:58AM JST来源为报告首页。
• 评级Buy高盛维持Buy评级。
• 12个月目标价￥11,500前值为￥13,000，因成本和估值溢价假设下修而下调。
• 上行空间43.2%报告首页披露。
• 公司经营利润预测调整FY3/27-FY3/30平均下调5%综合材料与工程业务下修及工业机械产品业务上修后的公司层面影响。
• 材料与工程业务FY3/27指引经营利润￥9.5bn，OPM 16%低于高盛此前估算的经营利润￥16bn、OPM 27%。
• 材料与工程业务预测调整FY3/27-FY3/30经营利润平均下调20%；FY3/30 OPM由40%下调至34%主要反映维护投资、人力成本等固定成本高于此前假设。
• 工业机械产品业务预测调整FY3/27-FY3/30经营利润平均上调13%反映ESS相关薄膜制造设备需求恢复和防务相关销售增长快于预期。
• 塑料生产与加工设备订单预测FY3/27订单约￥90bn报告称该预测高于公司指引。
• 估值溢价假设EV/EBITDA溢价由+20%降至+10%因材料与工程业务FY3/30 OPM假设由40%下调至34%。
• 关键事件JGP2028中期计划更新：2026-07-07；业务说明会：2026-07-13报告将管理层是否指引材料与工程业务利润率超过历史峰值列为观察重点。

影响与含义

投资含义是，短期盈利预测和目标价因成本压力被下修，但报告并未改变对Japan Steel Works中长期结构性受益的判断。若大型燃气轮机和核电部件价格继续改善、订单积压顺利转化为收入，且新增维护和人力成本可控，公司仍可能实现高于市场共识的盈利；但估值已处于历史高位，对后续管理层指引和利润率兑现更敏感。

风险

• 材料与工程业务生产延迟。
• 扩产或维护投资导致固定成本负担高于假设。
• 工业机械产品业务盈利下滑。
• 高估值对利润率兑现、订单交付和管理层指引更加敏感。
• 收入按出货确认可能造成高利润订单向收入转化的时间差。

后续跟踪

• 2026年7月7日JGP2028中期计划更新。
• 2026年7月13日业务说明会中管理层对各业务措施和利润率的表述。
• 材料与工程业务能否在本周期超过历史峰值利润率。
• 大型燃气轮机和核电部件价格改善是否延续。
• ESS湿法隔膜制造设备订单和防务相关销售增长是否持续。
• 固定成本、维护投资和人力成本是否继续高于预期。