功率半导体迎来供应驱动的涨价周期

概览

摩根士丹利在2026年6月18日发布的这份大中华半导体行业研究报告中，聚焦功率半导体领域，提出了一个“由供应驱动的涨价周期”核心观点。报告指出，在经历了过去两年全球主要功率半导体公司资本开支连续下降后，叠加中国本土企业在IGBT/MOSFET等领域的产能扩张有限，而工业需求保持强劲，功率半导体定价从2025年四季度开始恢复同比增长，并有望在2026年下半年继续走高。 报告的核心结论是：整体看好功率半导体的价格趋势，但认为这是一个供应驱动的周期（而非需求驱动的强劲复苏），因此对不同个股持有结构性分歧。具体来说，摩根士丹利维持杨杰科技（Yangjie Technology）的"Overweight"评级，因其受益于汽车本地化趋势且运营效率强；维持士兰微（Silan Micro）和华润微（CR Micro）的"Underweight"评级，认为其股价涨幅已透支预期；维持斯达半导（StarPower）的"Equal-weight"评级，担忧其折旧压力。报告同时上调了这三家公司的目标价。

核心观点

**需求端：结构分化，工业强劲但汽车太阳能偏弱** 汽车和工业领域合计占2025年功率分立器件总需求的72%（其中汽车41%、工业31%），因此功率半导体市场受今年智能手机和PC换机需求疲弱的影响较小。工业需求表现突出，领先的工业自动化企业2026年一季度收入同比增长了21%。中国电动车批发销量（3个月移动平均）5月同比增长7%，较4月的零增长有所改善。但太阳能需求疲弱，年初至今的新增装机量同比下降51%。 **供给端：资本支出连续下降，未来新增产能有限** 全球领先功率分立器件公司的资本支出已连续两年下降（2024年和2025年均为同比下滑），虽然2026年预计会有约11%的小幅增长。在中国，报告预计未来三年功率分立器件领域（IGBT、MOSFET等）的产能增量有限，因为包括士兰微、UNT（代码688469.SS，NC）在内的公司已将投资重点转向AI相关的电源管理芯片（PMIC等）。在产能增加有限且利用率高的背景下，报告认为如果需求没有大幅恶化，功率半导体的涨价趋势可以持续到2026年下半年。 **价格与定价能力：涨价得到下游接受，支持毛利率改善** 全球功率分立器件收入在2026年4月同比增长16%（3个月移动平均），自2025年四季度起恢复正增长。2026年2月，许多大中华区功率分立器件公司发布了涨价通知，理由为原材料价格上涨和代工成本上升。除面向汽车客户的IGBT外，分销商和其他终端市场客户在低库存和担心下半年价格更高的情况下，愿意接受涨价。报告认为定价能力可以支持毛利率，全年有望逐步改善。 **个股选择与估值：分歧明显，杨杰科技最受青睐** 报告虽然看好功率半导体定价，但明确指出这是一个供应驱动的周期，因此对不同个股态度分化。维持杨杰科技"Overweight"：看好其汽车业务在收入结构中占比持续提升，运营效率强劲，且越南封测产能有望带来海外客户订单增长。报告将其2026/27/28年每股收益预测上调3%/6%/9%，目标价从Rmb91大幅上调50%至Rmb136，隐含33倍2027年预期市盈率。 维持士兰微和华润微"Underweight"：认为其估值在近期上涨后已经过高。士兰微目前股价对应2026年市净率4.8倍，远高于过去三年历史均值3.3倍，尽管其IDM模式可能带来更高经营杠杆（牛市情景目标价可达Rmb61.2），但利息支出和折旧仍拖累盈利。华润微虽然受益于功率半导体涨价和国产化趋势，但重庆和深圳晶圆厂的投资亏损持续构成拖累。 报告同时上调了上述三家公司目标价（杨杰科技+50%、士兰微+35%、华润微+20%），但未改变评级。

分析框架

这份报告采用了标准的“行业基本面分析+公司估值建模”框架，核心思路是：先判断行业供需格局（供应侧：全球和中国地区的资本支出趋势与产能计划；需求侧：主要下游应用——汽车、工业、太阳能、消费电子的景气度），然后通过行业供需缺口推导价格走势，再据此更新公司层面的盈利预测，最后用剩余收益模型（Residual Income Model）对公司进行估值并设定目标价。 报告在分析行业供需时大量使用领先指标：利用WSTS的月度出货和价格数据追踪行业拐点，利用公司资本开支计划和产能扩张指引判断供应端约束，利用下游客户（如工业自动化企业、电动车批发数据、太阳能装机量）收入和出货数据来刻画需求侧。 在个股层面，报告从三个维度展开：1）产品组合与下游结构（如杨杰科技汽车占比提升，士兰微的分销渠道占比更高更易提价）；2）产能扩张计划与经营杠杆（士兰微的IDM模式使其牛情景弹性更大）；3）估值水平（士兰微相对历史市净率偏高）。 所有公司估值均采用剩余收益模型（RIM），这是一种基于账面价值和未来剩余收益的估值方法，报告中采用了统一的假设框架：无风险利率2.0%、风险溢价6.0%，各公司beta在1.04-1.1之间，终端增长率均为5.5%，中间增长率在18%-19%之间。此外，对每家公司还给出了牛/熊情景的估值范围，用情景分析展示上行和下行风险。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架：通过分析行业供给（产能、资本支出）和需求（下游应用景气度）的错配，判断价格走势与行业周期。

  本篇研报运用供需框架，得出“这是一轮供应驱动的涨价周期”的核心结论。报告先分析供给侧：全球功率分立器件公司资本开支连续两年下降，中国未来三年新增产能有限；再分析需求侧：工业强劲、EV放缓、太阳能疲弱——需求并非全面爆发。因此，涨价更多是由于供应不足而非需求过热驱动。理解了这一框架，就能明白为什么报告对个股出现结构性分歧：看好有竞争力的α标的（杨杰科技），但认为依赖行业β的标的（士兰微、华润微）股价已透支预期。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型（Residual Income Model）：基于公司净资产账面值和超过资本成本产生的剩余收益来估算公司内在价值的一种估值方法。

  本篇对杨杰科技、华润微、士兰微和斯达半导均采用剩余收益模型进行估值。简单来说，这个模型认为公司的价值等于其当前净资产加上未来创造超额利润（即超过资本成本后的收益）的现值。报告为每家公司设定了统一的假设参数：无风险利率2.0%、市场风险溢价6.0%，各公司beta在1.04-1.1之间（衡量个股相对市场的波动风险），终端增长率5.5%。这种方法特别适合重资产或高成长型半导体公司，因为能更好捕捉长期价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分：将收入增长分解为销量增长（量）和平均销售价格变动（价），分别分析各因素的驱动逻辑。

  报告在分析各公司增长驱动时采用量价拆分的思路。例如，对杨杰科技，在"Key Earnings Inputs"表格中分别给出了"Semi module revenue growth"（模块收入增速）和"Semi module ASP growth"（模块平均售价增速）。这种拆分有助于判断增长来源：2025年ASP下降8.6%，而2026-2028年预计转为正增长（+3.6%/+4.1%/+4.1%），说明涨价正在成为收入增长的重要推动力。同样对士兰微，则分别给出了IPM（智能功率模块）的"revenue growth"和"shipment growth"（出货量增速），用户可以从两者差异估算单价变动趋势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 杨杰科技 (300373.SZ)

  功率半导体涨价周期的主要受益者，且汽车本地化趋势下业务增长强劲

  优势

  汽车业务占比持续提升；运营效率强（毛利率有望稳定在36%左右）；越南封测和代工产能扩张有望带来海外客户订单；估值具吸引力

  劣势

  研报未单独列出劣势

  对比

  报告认为杨杰科技在功率半导体同行中质地最优，是唯一给予Overweight评级的标的

  风险

  中国分立器件市场份额增速不及预期；技术升级有限导致落后于本土同行；全球经济衰退导致分立器件出货量下降

• 华润微 (688396.SS)

  MOSFET国产化趋势的关键受益者，也受益于功率半导体良好的定价环境

  优势

  受益于中国MOSFET自给率提升趋势；在YMTC外协订单方面领先同行

  劣势

  重庆和深圳晶圆厂的投资亏损持续拖累盈利；深圳新增产能主要服务于YMTC外协单片，功率半导体新增产能有限；估值在上涨后显得过高

  对比

  相比杨杰科技，华润微的功率半导体成长性较弱，且面临更大的折旧和投资亏损压力

  风险

  中国MOSFET自给率低于预期；每辆电动汽车的MOSFET含量下降；本土同行施加定价压力；全球经济衰退导致需求走弱

• 士兰微 (600460.SS)

  中国功率半导体本地化趋势的关键受益者，但因预期过高被给予UW评级

  优势

  IDM模式（设计+制造一体化）使其经营杠杆更高，牛情景弹性更大；分销渠道占比高，更容易提价；产能持续扩张（8/12英寸）

  劣势

  当前估值过高（4.8x 2026年市净率 vs 历史均值3.3x）；利息支出和折旧成本拖累盈利；尽管满产，2026年营业利润率预计仅约10%，经营杠杆有限

  对比

  相比专注于设计或fab-lite模式的同行，士兰微的IDM模式在涨价周期中可能带来更大的利润弹性，但当前股价已反映了较多乐观预期

  风险

  经济衰退导致需求走弱；产能扩张慢于预期；技术无改善；国内汽车OEM对其IGBT/SiC模块采用有限

关键数据

• 全球功率分立器件收入同比增速（2026年4月，3MMA）16%自2025年四季度起恢复正增长，显示行业景气回升
• 中国工业自动化企业2026年一季度收入同比增速21%工业需求强劲，是功率半导体的第二大需求来源（占比31%）
• 中国电动车批发销量同比增速（2026年5月，3MMA）7%较4月的零增长有所回升，但增速仍然温和
• 中国太阳能新增装机年初至今同比变化-51%太阳能需求依然疲弱，是功率半导体的拖累因素
• 全球领先功率半导公司资本支出变化（2026年E）+11%在2024年（-27%）和2025年（-29%）连续两年下降后，呈现轻微回升
• 杨杰科技目标价上调幅度+50%从Rmb91上调至Rmb136，隐含33倍2027年预期市盈率
• 士兰微目标价上调幅度+35%从Rmb20上调至Rmb26.9，隐含22倍2027年预期市盈率
• 华润微目标价上调幅度+20%从Rmb43上调至Rmb51.6，隐含29倍2027年预期市盈率

影响与含义

研报认为，当前功率半导体的涨价周期是由供应端驱动的，而非需求端的强劲复苏。因此，对行业整体而言，涨价虽有利于盈利改善，但投资者需甄别不同公司的可持续增长能力和估值合理性。 对杨杰科技（300373.SZ，OW），报告认为它是最有吸引力的标的：汽车业务占比持续提升（电动车和AI基础设施相关功率器件获得更多资金投入）、运营效率强、越南产能有望带来海外订单增长。报告上调目标价50%，认为其在现有市场中的份额还有扩大空间。 对士兰微（600460.SS，UW），报告虽然认可它是中国功率半导体本地化趋势的关键受益者，运营效率（IDM模式）使其牛情景弹性大（最高可至Rmb61.2），但当前估值已过高（4.8倍2026年市净率vs 历史平均3.3倍），利息支出和折旧成本也拖累盈利。 对华润微（688396.SS，UW），报告认为它受益于中国MOSFET国产化趋势和良好的定价环境，但重庆和深圳晶圆厂的投资亏损持续压制盈利，且深圳产能扩张主要服务于YMTC外协订单，功率半导体新增产能有限。估值在近期上涨后显得捉襟见肘。 对斯达半导（603290.SS，EW），报告因折旧担忧给予中性评级。

风险

• 需求端超预期下行：太阳能需求持续疲弱，EV增速若进一步放缓，可能打破供需平衡
• 全球宏观经济衰退：若全球经济进入衰退，将导致分立器件出货量下降，削弱涨价持续性和公司盈利能力
• 中国本土竞争加剧：本土同行可能施加更激进的定价压力，限制涨价幅度和市场占有率提升
• 技术升级风险：若公司技术升级不及预期、落后于本土同行，汽车等高端市场的替代进程可能受阻
• 资本开支集中释放：若2026年后全球功率半导体资本支出大幅增加，新的产能投放可能导致供过于求，价格周期逆转
• 折旧与投资亏损压力：士兰微和华润微均面临较大的利息支出、折旧费用或新晶圆厂投资亏损，对盈利构成拖累

后续跟踪

• 全球功率分立器件月度收入同比增速和3MMA趋势（WSTS数据），判断是否持续改善
• 中国电动车批发销量增速以及太阳能新增装机量变化，关注需求端核心变量的演变
• 全球领先功率半导体公司（STM、On Semi、Infineon、Rohm、Vishay）的资本开支计划和产能扩张节奏
• 杨杰科技越南封测和代工产能的爬坡进展，及其海外客户订单获取情况
• 士兰微和华润微的估值变化（市净率vs历史均值），判断是否进入更有吸引力的区间
• 斯达半导的折旧压力和IGBT、SiC在汽车端的应用进展