三星电子Q1业绩亮眼，存储涨价+HBM放量驱动盈利上修

概览

摩根大通这份业绩点评回顾了三星电子2026年第一季度的财务表现，并对全年及2027年盈利预测进行了大幅上调。核心结论是：传统存储业务景气度远超同业，DRAM/NAND价格与利润率强劲上扬，公司上调2026财年资本支出以支持扩产；同时HBM有望在第二季度放量。基于上述改善，摩根大通将2026-2027财年每股收益（EPS）预测上调约34%，并维持对三星电子的Overweight评级，目标价350,000韩元。

核心观点

业绩层面，三星电子1Q26整体销售额达13.39万亿韩元，同比增长69.2%，环比增长42.7%；营业利润5.72万亿韩元，同比增长756.1%，环比大增185.1%，大幅高于市场预期。其中半导体（DS）部门营业利润5.37万亿韩元，营业利润率65.7%，是主要利润来源。 DRAM业务表现远超同业。1Q26 DRAM营业利润率79%（4Q25为55%），出货量环比+3%符合指引，ASP环比+92%（不含HBM +105%）。摩根大通预计2Q26 DRAM出货量环比+5%，ASP再+44%，营业利润率将进一步扩张至84%。与此同时，HBM业务进入放量期：1Q26 HBM bit环比基本持平（+3%），销售占比7%（上季12%），但2Q26 HBM bit预计环比增长超35%；公司已将2026年HBM销售增长目标从2倍年增持续上调至3倍以上。 NAND业务同样强劲。1Q26 NAND营业利润率57%（4Q25为24%），出货量环比+9%，ASP环比+88%；2Q26 NAND出货量预计环比+2%，ASP +45%，营业利润率有望突破70%。DRAM/NAND库存已降至极低水平，NAND产线利用率（UTR）处于满负荷状态。为支撑扩产，公司将2026财年资本支出上调至15万亿韩元，同比增长3倍；2026-2027年gross memory spending预计分别增长49%和31%。 非存储业务表现分化。Foundry方面，先进制程逐步改善，成熟制程（CIS、PMIC、DDIC等）正在进行重组；LSI/Foundry 1Q26营业亏损约0.8万亿韩元，2Q26预计销售环比增长、利润小幅改善。Display业务1Q26营业利润率6%，受价格压力拖累，但预计环比将改善。Device Experience（DX）部门中，MX（移动体验）营业利润率降至中单位数，主要受存储等零部件涨价带来的成本压力影响；1Q26智能手机销量约6000万台，2Q26同比上升趋势持续，但GS26发布延迟约一个月。

分析框架

摩根大通以“存储周期上行+AI HBM放量”为主线，采用量价拆分与分部门损益分析相结合的方法。具体而言，通过DRAM/NAND的出货量（bit shipment）与平均售价（ASP）拆分，判断供需紧张程度及价格弹性；再叠加HBM的销售占比、bit增速与产品代际结构，评估高端存储对盈利的贡献。在此基础上，将各部门盈利预测汇总后与公司整体业绩及资本支出计划交叉验证。估值层面，报告采用P/B相对估值法，以2.2倍FY26E-27E市净率为基础，并给予10%的周期峰值溢价，以反映本轮多年期存储上行周期以及Foundry订单改善的预期。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  P/B（市净率）估值法

  报告用P/B倍数来给周期性较强的半导体公司估值，避免利润剧烈波动时PE失真；同时以历史周期峰值的P/B为锚，根据本轮周期强度给予溢价，帮助判断股价上行空间。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  存储行业量价拆分

  存储公司的收入可拆解为出货bit量×平均售价（ASP）。报告通过分别跟踪DRAM/NAND的量价走势，判断供需格局是“价驱动”还是“量驱动”，进而预测利润率变化。

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储行业供需框架

  DRAM/NAND属于典型周期品，价格由供需缺口决定。报告强调当前库存降至低位、UTR满负荷，说明供给端紧张，这是支撑ASP和利润率持续上行的核心逻辑。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  存储周期拐点判断

  通过观察营业利润率、库存天数、产能利用率等指标，判断存储周期所处位置。报告认为当前处于强势上行阶段，因此给予高于历史峰值的估值溢价。

关键数据

• 1Q26总销售额13.39万亿韩元同比+69.2%，环比+42.7%
• 1Q26营业利润5.72万亿韩元同比+756.1%，环比+185.1%；市场预期4.45万亿
• 1Q26 DS部门营业利润/利润率5.37万亿韩元 / 65.7%4Q25为37.2%
• 1Q26 DRAM OPM79%4Q25为55%；ASP环比+92%
• 2Q26E DRAM OPM84%ASP预计环比+44%
• HBM 2026年销售额增长目标3倍以上 y-y此前目标为2倍→2.3倍→3倍
• 1Q26 NAND OPM57%4Q25为24%；ASP环比+88%
• FY26-27E EPS上调幅度约34%反映存储ASP上调及半导体利润改善
• 2026E资本支出15万亿韩元同比增长3倍
• 2026-2027E gross memory spending增速+49% / +31%基础设施投资为主要增量
• 目标价/估值基础W350,000 / 2.2x FY26E-27E P/B较历史峰值FTM P/B溢价10%

影响与含义

研报认为，三星电子传统存储业务在本轮周期中的价格弹性和利润扩张力度超出市场预期，叠加HBM业务在AI服务器需求驱动下进入快速放量阶段，将推动公司2026-2027年盈利持续上修。公司同步加大资本支出，表明管理层对未来需求持乐观态度。估值方面，摩根大通认为三星与SK海力士、美光等同业的估值差距有望收窄，P/B相对历史峰值给予溢价具有合理性，主要基于ROE的显著改善预期。不过，DX/移动业务利润率受零部件成本上涨拖累，可能成为短期拖累整体盈利的因素。

风险

• 存储价格下行周期延长
• ASIC客户HBM需求低于预期（FY25-26E）
• 未来HBM产品认证延迟
• 移动设备增长慢于预期

后续跟踪

• HBM bit出货量增长及后端产能爬坡进度
• DRAM/NAND ASP持续上行动能及库存水平变化
• 2026财年资本支出执行及WFE（晶圆设备）年底拉货情况
• Foundry成熟制程重组进展及先进制程客户导入
• MX/智能手机利润率在零部件涨价背景下的修复节奏