中国蒸汽产品出口增速放缓，烟草公司替代压力有望缓和

概览

本报告是瑞银全球研究于2026年6月22日发布的全球烟草行业跟踪，核心关注中国蒸汽产品出口至2026年5月的变化。报告使用中国海关数据监测蒸汽品类进展，并认为多数蒸汽产品仍由中国制造，因此出口数据可作为全球蒸汽品类景气度的重要观察指标。

核心观点

瑞银的核心观点是，蒸汽产品增长正在放缓，这将缓和其对传统烟草销量的负面替代影响。2025年瑞银烟草转型模型估算蒸汽销量增长约20%，但零售销售额大致持平在380亿美元；瑞银目前预计2026年全球蒸汽销量增长为11%。从区域看，美国转弱是全球出口放缓的主要拖累，英国以外欧洲和亚洲仍为双位数下滑，英国保持增长。

分析框架

报告以中国海关出口数据为基础，以公斤为计量单位，并采用六个月移动平均来平滑库存波动。分析按全球、美国、英国以外欧洲、英国和亚洲拆分，比较2026年5月与前几个月及2025财年的同比变化。报告还结合美国库存补充、执法环境、运输方式变化、半成品出口和本地灌装等因素解释区域差异。

方法论与常识提炼

• 数据跟踪中国海关蒸汽产品出口跟踪

  以中国出口公斤数观察全球蒸汽产品出货趋势

  由于多数蒸汽产品在中国制造，中国海关出口数据可帮助监测品类增长，但该指标不是完整消费量数据。

• 统计平滑六个月移动平均

  用六个月移动平均降低库存扰动

  瑞银使用六个月移动平均来平滑库存补充和去化对单月出口数据的影响。

• 估值方法可比倍数法

  烟草公司目标价估值框架

  瑞银表示对覆盖烟草公司采用倍数法设定目标价，参考销量变化、有机销售增长、组织变化、烟草转型、资产负债表杠杆和相对估值等因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 全球烟草公司（BAT、IMB、JT、MO、PMI）

  蒸汽产品增长放缓可能缓和对传统烟草销量和尼古丁产品组合的替代压力。

  优势

  传统烟草公司可能受益于替代压力减轻，且估值框架可结合销量、有机增长、烟草转型和杠杆水平评估。

  劣势

  仍面临消费偏好变化、监管和税收政策、竞争强度以及执行能力的不确定性。

  对比

  相较2025年约20%的蒸汽销量增长，瑞银预计2026年全球蒸汽销量增长降至11%。

  风险

  监管变化、宏观和利率环境、客户或供应商关系、商品成本和汇率波动、研发与销售执行、并购和现金分配。

• 蒸汽产品制造与出口链

  中国出口数据是跟踪全球蒸汽品类景气度的代理指标。

  优势

  中国制造占比较高，月度海关数据有助于及时观察品类变化。

  劣势

  公斤口径可能低估消费增长，部分产品可能被归入其他出口描述，部分生产也在向海外转移。

  对比

  美国5月从4月的+0.5%转为-14.2%，亚洲仍为-24.9%的双位数下滑。

  风险

  执法加强、运输方式从空运转向海运、半成品出口后在美国完成灌装、品牌名称或产品分类代码调整。

关键数据

• 报告日期2026-06-22瑞银全球研究发布。
• 全球蒸汽产品出口量-7.0%2026年5月六个月移动平均同比；4月为-2.2%，3月为+6.9%，2月为+7.6%。
• 美国蒸汽产品出口量-14.2%2026年5月六个月移动平均同比；4月为+0.5%，3月为+25.1%，2月为+36.5%。
• 美国市场权重约35%指美国占全球蒸汽产品零售销售额的比例。
• 英国以外欧洲出口量-15.8%2026年5月六个月移动平均同比；该区域约占2025财年出口15%。
• 英国出口量+8.8%2026年5月同比；4月为+11.9%，3月为+5.2%，2月为-1.5%。
• 亚洲出口量-24.9%2026年5月六个月移动平均同比；该区域约占2025财年出口15%。
• 2025年蒸汽销量增长估计约+20%瑞银烟草转型模型估算，蒸汽产品约占总尼古丁消费10%，零售销售额大致持平在380亿美元。
• 2026年全球蒸汽销量预期+11%瑞银当前对全年全球蒸汽销量增长的预期。

影响与含义

对投资含义而言，蒸汽产品增长放缓有利于缓解传统烟草公司面临的替代压力，尤其当美国出口从正增长转为负增长时，市场可能重新评估蒸汽品类对烟草销量侵蚀的速度。不过，出口公斤数可能低估一次性产品大容量化带来的真实消费增长，部分产品也可能以电池或电子产品等其他品名出口，且东南亚等海外产能转移会削弱中国出口数据的完整性。

风险

• 政府对烟草和蒸汽产品的监管、税收、销售限制或替代产品政策可能发生重大变化。
• 消费者偏好变化可能影响传统烟草和蒸汽产品的相对需求。
• 宏观经济、利率和信贷环境变化可能影响覆盖公司的关键市场表现。
• 烟草公司之间的竞争强度、客户和供应商关系可能影响利润率和销量。
• 商品成本和外汇波动可能影响盈利能力。
• 公司在研发、销售营销、生产率提升、并购、分红和回购方面的执行可能低于预期。
• 数据层面存在公斤口径、出口分类和海外产能转移导致的低估或漏计风险。

后续跟踪

• 未来几个月全球六个月移动平均出口量是否继续下滑，或在美国库存消化后企稳。
• 美国蒸汽产品销售出清增速、库存水平和执法强度变化。
• 私营蒸汽企业是否继续转向海运、半成品出口和美国本地灌装。
• 英国以外欧洲中荷兰下滑、法国和意大利增长之间的分化是否持续。
• 亚洲低价卷烟、高吸烟率和本地产能转移对蒸汽产品采用率的影响。
• 瑞银2026年全球蒸汽销量+11%的预期是否需要随出口数据继续下修。