中国4月财政支出收缩，政策发力或延后

概览

本报告由摩根大通发布，分析了中国2026年4月财政收支数据，指出财政支出出现意外收缩，尤其基础设施支出大幅下滑，反映出政策执行滞后而非力度减弱。报告认为，财政政策整体未如预期前倾，导致短期经济动能减弱，但若二季度经济显著低于目标，下半年仍存在加码支持的可能性。

核心观点

需求端：4月一般公共预算支出同比下降3.2%，逆转了第一季度2.6%的增长，主要受基础设施支出同比骤降18.6%拖累，该降幅远超年初1-2月的2.4%改善。与此同时，民生支出（教育、医疗、城市更新）增速也从第一季度的5.3%放缓至1.2%，显示财政支出整体趋缓。 供给端：地方政府基金收入与支出双双大幅下滑，收入同比下降26.4%，支出下降20.8%，主因土地出让收入同比暴跌34.8%，远超2025年全年-14.7%的降幅。这表明土地市场持续低迷正严重侵蚀地方财政能力，导致其无法支撑相关投资。 财政资金动向：4月财政存款增加7390亿元，为季节性增幅的2-3倍，余额达1.2万亿元，为近年最高，表明大量财政资金未及时转化为支出，存在“有钱不用”的现象。 政策节奏：中央政府债券发行（特别是特别国债）有所提速，但地方政府专项债发行在4月和5月急剧放缓。报告认为，这反映了政策执行的“耐心”或“迟滞”，而非意愿减弱。基建投资下滑还可能源于合格项目储备不足、债务偿还优先级提升以及政策性银行工具投放缓慢等因素。 未来展望：报告指出，今年财政支出整体前倾不足，这解释了近期经济放缓，但也意味着市场担忧的“下半年财政政策大幅退坡”可能被高估。若二季度GDP显著低于4.5%-5%的全年目标，将增强下半年加码财政支持的理由，但政策制定者因目标区间较宽而拥有更大灵活性，因此信心较低。

分析框架

摩根大通分析师采用“财政-投资”传导框架进行分析，将财政收支数据与固定资产投资（FAI）等实体经济指标进行交叉验证。他们首先识别出财政支出的结构性变化（基建 vs 民生），然后通过土地财政收入的断崖式下跌，揭示地方政府财政的深层压力。接着，通过观察财政存款的异常累积，推断出政策执行存在时滞。最后，将中央与地方的债券发行节奏对比，区分了政策意图与实际落地的差异，从而得出“政策耐心”而非“政策退出”的核心判断。 报告还运用了“量价拆分”方法，将财政收入拆分为税收（+8.2%）与非税收入（-5.3%），将支出拆分为一般预算与政府基金，从而精准定位问题根源在于土地财政而非整体财政健康。同时，通过对比历史数据（如2025年全年、2026年1-3月）和季节性规律，识别出4月数据的异常性，增强了结论的说服力。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  财政支出与基建投资的联动关系

  报告将政府财政支出（供给端）视为驱动基建投资（需求端）的关键力量，认为财政支出的收缩直接导致了基础设施投资的下滑，形成了典型的‘供给约束型’经济放缓，而非需求不足。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  土地财政对地方政府支出的传导机制

  报告清晰地展示了土地出让收入（上游）如何直接影响地方政府基金收入（中游），并最终传导至基建和公共服务支出（下游），揭示了地方财政对土地市场的高度依赖及其脆弱性。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  财政政策执行的时滞与经济拐点

  报告通过对比财政数据与GDP增长预期，分析当前经济放缓是否已触及政策拐点，并判断财政支出的‘迟滞’是短期现象还是趋势性转变，以此预判未来政策转向的可能性。

• 公司基本面与财务框架三张报表勾稽

  财政收入、支出与结余的勾稽关系

  报告将财政收入、支出与财政存款结余（相当于财政的‘资产负债表’）进行联动分析，通过‘收入未完全转化为支出’的异常现象，揭示了财政执行效率的低下，而非财政收入不足。

关键数据

• 一般公共预算支出（4月同比）-3.2%逆转1季度2.6%的增长，为近月首次收缩
• 基础设施支出（4月同比）-18.6%远超1-2月2.4%的增长，是拖累总支出的主因
• 土地出让收入（4月同比）-34.8%大幅低于2025年全年-14.7%的降幅，显示土地市场持续低迷
• 政府基金支出（4月同比）-20.8%与土地收入下滑同步，反映地方财政压力
• 财政存款增加额（4月）7390亿元为季节性增幅的2-3倍，余额达1.2万亿元，为近年最高
• 中央政府债券发行（5月）提速特别是特别国债，用于‘两个升级’和‘两个重大’项目
• 地方政府专项债发行（4-5月）急剧放缓与中央发行形成鲜明对比

影响与含义

报告认为，财政支出的收缩对宏观经济构成下行压力，尤其影响基建和房地产投资，可能导致二季度GDP增长低于预期。然而，由于财政资金并未消失，而是沉淀在国库，这为下半年政策加码提供了空间。若经济数据持续疲软，政府可能加速债券发行和资金拨付，推动基建投资反弹。但政策制定者因全年增长目标区间较宽，对立即加码持谨慎态度，市场需密切关注二季度GDP数据和地方专项债发行节奏。

风险

• 土地市场持续低迷导致地方政府财政收入进一步恶化
• 财政资金长期沉淀，政策传导效率低下，错失稳增长窗口
• 若下半年经济未达预期，政策空间可能受限于债务风险

后续跟踪

• 2026年第二季度GDP增速是否显著低于4.5%-5%的目标区间
• 地方政府专项债券（LGB）在5月和6月的发行速度和资金使用效率
• 财政存款余额的变化趋势，是否开始下降以反映支出加速