摩根大通：转向做多美元，核心逻辑是低波动环境下的‘弱版美国例外主义’

概览

本报告是摩根大通全球外汇宏观策略团队于2026年6月发布的最新策略展望，核心结论是：在全球低波动、正风险情绪环境下，美元已开启新一轮中期上涨趋势。这一判断并非基于极端的‘美国例外主义’，而是源于一系列更可持续的结构性支撑——包括通胀压力推动美联储维持鹰派、美国能源净出口创纪录带来的贸易条件改善、美股相对强势带动资本回流，以及北美地区在全球能源冲击中展现出的最强抗压能力。报告同步大幅下调欧元兑美元（EUR/USD）目标，并系统性推荐一揽子做多美元/做空非美货币的交易策略。

核心观点

报告的核心观点围绕‘为何现在是做多美元的正确时点’展开。首先，驱动逻辑已发生质变：3月的做多美元是出于地缘政治对冲，而5月的再次转向则是基于更坚实的基本面支撑，即‘低等级的美国例外主义’。具体支撑来自四方面：一是通胀持续超预期，5月美国CPI数据意外上行，叠加核心通胀传导风险上升（如科技硬件成本、供应链瓶颈），迫使市场重估美联储政策路径，形成‘通胀→加息预期→美元走强’的正向循环；二是能源贸易条件（Terms of Trade）根本性逆转，美国已成为全球最大的石油和天然气净出口国，使美元对油价转为正向敏感，这与过去十年截然不同；三是美国经济展现独特韧性，劳动力市场稳健、企业招聘与支出回升、消费者平滑收入冲击，使其成为全球最不脆弱的主要经济体；四是金融市场层面，美股重新跑赢全球，扭转了年初的负相关格局，通过资产再配置渠道显著提振美元需求。 在此基础上，报告对主要货币做出差异化判断：欧元被列为G10中最弱势货币，其衰退信号（增长动能、贸易条件、利率利差、股市表现）全部指向下行，因此将EUR/USD中期目标从1.20大幅下修至1.13–1.15；日元虽有干预风险，但日本央行落后于曲线、能源进口依赖度高，仍维持看跌USD/JPY至4Q26的164；挪威克朗（NOK）受益于高息、能源出口和强劲通胀，被强烈看多；澳元（AUD）和新西兰元（NZD）则因大宗商品和利率周期见顶，前景趋于中性偏弱。

分析框架

报告采用典型的宏观多因子框架，将美元走势归因于四大核心驱动力的动态博弈：通胀、增长、利率与风险情绪。分析主线清晰：先识别主导变量（当前是通胀与能源贸易条件），再评估各变量的边际变化（如5月通胀超预期、美国能源净出口创新高），最后映射到汇率影响路径（通胀→加息预期→利差扩大→美元升值；能源出口→贸易条件改善→美元计价资产吸引力提升）。同时，报告高度依赖量化模型交叉验证，例如使用T.E.A.M宏观评分体系（整合套利、增长、股市/商品动量、波动率、估值等多维信号）来客观衡量各货币的相对强弱，并据此构建系统性交易组合。对于政策影响，报告区分了财政、贸易、外交和外汇四大政策通道，逐一评估其对美元的潜在方向性影响，体现了严谨的传导机制分析思维。

方法论与常识提炼

• 供需框架供需框架

  该行业核心看供给端

  报告反复强调能源‘供给端’变化（如美国能源净出口跃升、全球库存去化、霍尔木兹海峡运输恢复）是驱动美元走强的关键，而非单纯的需求端因素。这种供给侧视角是理解当前美元逻辑的基础。

• 量价拆分量价拆分

  将汇率变动拆解为‘量’（资金流、套利、贸易）与‘价’（利差、通胀预期、风险溢价）两大维度

  报告在分析美元走强时，既关注‘量’的因素（如美股强势引发的资本流入、能源出口增加带来的贸易盈余），也深入剖析‘价’的因素（如通胀超预期推升实际利差、美元对油价敏感性反转），实现了对汇率驱动的立体化解读。

• 景气拐点分析景气拐点分析

  识别并跟踪宏观经济景气周期的转折点

  报告敏锐捕捉到美国经济景气的‘拐点’特征：劳动力市场由‘工资-通胀螺旋’驱动的二次加速，以及企业端投资与招聘意愿的明显回暖，这标志着美国经济正从‘被动防御’转向‘主动扩张’，为美元提供了更持久的支撑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EUR/USD

  报告将其作为美元多头的核心对冲标的，因欧元基本面全面恶化（增长疲软、贸易条件恶化、利差收窄、股市相对弱势）

  劣势

  报告明确指出欧元在增长、套利、商品贸易条件动量、估值等多个系统性指标上均排名垫底

  对比

  报告将EUR列为‘最差货币’，而NOK、AUD等能源出口国货币则被列为‘最佳多头’

  风险

  地缘政治缓和（如美伊达成协议）可能带来短期反弹，但报告认为此为短暂现象

• USD/JPY

  作为美元多头的重要组成部分，受益于日本央行落后于曲线、能源进口依赖及全球货币政策分化

  优势

  报告指出‘BoJ behind the curve remains a persistent USD/JPY support’，且能源价格高企进一步强化日元贬值压力

  劣势

  日本财务省（MoF）干预构成短期上限，但报告认为干预无法逆转基本面驱动的趋势

  对比

  与EUR相比，JPY的贬值更多受国内政策滞后驱动；而EUR的贬值则是多重外部冲击下的系统性溃败

  风险

  若日本央行意外转向激进加息，或地缘风险骤降导致避险情绪消退，将构成下行风险

关键数据

• EUR/USD 中期目标1.13–1.15（2H'26）较此前1.20目标大幅下修，为一年来首次看空欧元
• USD/JPY 年末目标164维持看涨日元，反映日本央行政策落后与能源进口压力
• Brent原油均价（2026年2Q）$103高油价持续支撑能源出口国货币（如NOK），压制能源进口国（如EUR、JPY）

影响与含义

该策略意味着投资者应战略性增配美元资产，尤其应利用欧元的结构性弱点进行做空。对于持有欧元区资产的投资者，汇率贬值将加剧本币回报损失；对于商品出口国（如挪威、澳大利亚），高油价与强货币的组合可能挤压出口竞争力；而对于能源进口国（如欧元区、日本），美元走强将放大输入型通胀压力，进一步制约其货币政策空间。报告所提示的‘通胀持续超预期’和‘伊朗冲突长期化’两大情景，一旦兑现，将显著加快美元上涨节奏。

风险

• 美伊冲突出现重大缓和，可能引发EUR/USD短期快速反弹
• 美国通胀数据意外回落，削弱美联储加息预期，动摇美元上涨根基
• 全球能源供应迅速恢复，导致油价大幅下跌，削弱能源出口国货币（NOK、CAD）并缓解进口国压力
• 美国财政赤字大幅扩大，引发市场对美元信用的担忧，抵消其他利好

后续跟踪

• 美国核心通胀数据（尤其是PCE与‘supercore’指标）的持续性
• 美联储官员关于通胀与政策路径的表态是否进一步鹰派
• 欧洲央行与美联储的利差变化，特别是德国财政政策动向
• 霍尔木兹海峡航运流量的恢复进度，这是能源冲击能否持续的关键观测点