巨子生物医美新品发布，维持买入目标价46港元

概览

本篇研报基于高盛参加巨子生物医美新品发布会及投资者交流会的最新信息，重申对公司“买入”评级及46港元目标价。报告核心聚焦于公司首款三类医疗器械“753胶原针”的商业化前景、618大促期间的渠道表现以及全年业绩指引的兑现进度。高盛认为，尽管短期面临促销和成本压力，但公司在抗衰赛道的品牌心智占领和医美新曲线的拓展更具长期价值，当前估值具备吸引力。

核心观点

医美新曲线开启，753胶原针具备差异化壁垒。公司正式发布首款重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维（753胶原针），这是国内首个基于天然人源序列的面部注射产品，拥有753个氨基酸长链片段。临床数据显示，三次疗程后90-180天仍可见明显改善，且能刺激多种胶原再生。该产品定位于动态皱纹修复，而非单纯填充，技术壁垒较高。管理层预计医美板块未来具备数十亿元销售潜力，后续还有针对颈纹等适应症的3款产品在研。渠道端将利用现有经销商网络加速铺货，并通过高毛利激励终端诊所。 618销售趋势向好，渠道结构持续优化。管理层透露618全周期（5-6月）销售额同比增速有望超过两位数，5月已恢复正增长。天猫和抖音平台表现同步改善，京东仅受轻微时间性扰动。更关键的是，直播电商结构趋于健康：公司对头部主播（如李佳琦）的依赖度下降，店播和腰部主播贡献提升，这有助于提高收入质量和利润率稳定性。虽然低客单价组合在平台补贴下占比略有上升，但并非品牌主动降价，对整体毛利影响有限。 全年业绩指引稳健，战略重心偏向长期份额。上半年销售节奏符合预期，一季度基数较高导致同比承压，但5-6月线上渠道逐步回暖。毛利率预计因新产品尚未放量及原材料成本上涨而小幅下滑，但全年利润目标保持不变。高盛认为，在当前阶段优先获取消费者心智和钱包份额比短期利润率更重要。此外，公司重申约60%的分红派息率，并视并购为补充手段，关注先进原料技术及互补品类（如男士护理、香氛等）。

分析框架

高盛的分析逻辑遵循“新品催化+高频数据验证+长期战略评估”的框架。首先，通过参与新品发布会获取一手产品参数与临床数据，判断753胶原针的技术稀缺性与市场空间；其次，利用618这一关键销售节点的高频跟踪数据，验证公司在线上渠道的调整成效及需求韧性；最后，结合管理层对利润率、分红及并购的表态，评估短期波动是否损害长期价值。估值上采用分部加总思路，给予化妆品与医疗器械业务不同的市盈率倍数，并考虑A-H股溢价折让，最终得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  分部市盈率加权估值法

  针对兼具消费品与医疗器械属性的公司，机构未采用单一PE，而是按50%/50%权重分别赋予化妆品和医疗器械行业基准市盈率（均为27倍），再打八折反映A-H价差，最终得出22倍的目标退出倍数。这种方法能更精准地定价多元化业务公司的混合增长逻辑。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  技术同源性与长链蛋白壁垒

  在分析医美注射产品竞争力时，研报重点关注‘100%人源同源性’和‘753氨基酸长链’这两个技术指标。这属于典型的基于产品物理属性构建护城河的分析范式：长链意味着更多活性位点和更长代谢周期，直接转化为临床上的持久疗效，从而区别于短肽或动物源竞品。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  细分适应症渗透机会识别

  研报指出额头纹等特定部位是‘相对未被充分渗透的机会’。这是S曲线分析在微观层面的应用：当大类抗衰市场进入成长期后，增量往往来自对细分场景的深度挖掘。新品若能解决特定痛点，就能在成熟市场中开辟新的增长斜率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 巨子生物 (2367.HK)

  核心受益标的：医美新品打开第二增长曲线，618销售验证渠道改革成效

  优势

  拥有国内首个天然人源序列重组I型胶原注射证；护肤与医美流量互通；经销商网络成熟；现金流充裕且分红稳定

  劣势

  新产品尚处上市初期，规模效应未显现；原材料及包装成本上涨挤压毛利；部分SKU受季节性影响

  对比

  相比纯护肤品公司，具备三类器械牌照壁垒；相比传统玻尿酸厂商，拥有差异化再生材料技术路径

  风险

  专业皮肤治疗市场竞争加剧或增长不及预期；新品研发或商业化失败；监管政策变化风险

关键数据

• 12个月目标价HK$46.00基于22倍2027年预期市盈率折现，隐含68.1%上行空间
• 618销售增速指引DD% yoy管理层预计5-6月合计同比增长超两位数，5月已转正
• 医美产品销售潜力数十亿元人民币管理层对医美板块长期收入规模的展望
• 分红派息率约60%维持历史高水平，视资本开支需求灵活调整
• 小红书用户资产4300万Collgene品牌累计用户，其中67.3%也涉足医美领域
• 753胶原针临床效果90-180天三次疗程后可见改善的维持时长

影响与含义

对巨子生物而言，753胶原针的成功上市标志着公司从功能性护肤向专业医美领域的实质性跨越，若商业化顺利，将显著提升客单价与品牌专业度。618数据的企稳回升缓解了市场对消费疲软及渠道调整的担忧，证明公司正在摆脱对单一头部主播的依赖，转向更可持续的增长模式。对于行业来说，重组胶原蛋白注射产品的获批丰富了非玻尿酸类填充剂供给，可能加速国产替代进程。高盛强调，当前应更关注市场份额与心智占领，而非短期利润率波动，这种战略取舍在行业升级期具有合理性。

风险

• 专业皮肤治疗市场增长放缓或竞争超预期恶化
• 新产品开发失败或上市后商业化不及预期
• 医疗器械或化妆品监管政策发生不利变化

后续跟踪

• 753胶原针上市后的实际销售放量速度及终端机构覆盖数量
• 第二款复合溶液产品（预计2026年三季度）的获批与上市进度
• 下半年毛利率能否随新品规模效应释放而企稳回升
• 并购策略落地情况，特别是先进原料或海外品牌的潜在交易